打破新股發行價不超過20倍的堅冰？
業內人士認為，種種跡象表明，“先債轉股再上市”將在不良資產處置中發揮更為重要的作用。
2003年8月20日，在下榻的上海寶安大酒店13樓，石硯紙業（600462.SH）副董事長南順姬顯得很激動：“前前后后，幾經周折，石峴紙業用六年時間終于走完了漫漫上市征程。”該日，石峴紙業以4.54元／股正式發行。
上市對于這家延邊最大的工業企業是一個轉折點，而對于資本市場來說卻意味著更多的疑問：
高達26.01倍的市盈率是否會打破新股發行價不得超過20倍的堅冰？信達資產既做大股東又做主承銷是否有違三公原則？
上市會否將成為不良資產處置的全新路徑？
六年坎坷
石峴股份的上市之旅真可謂“路漫漫其修遠兮”，而其能成功上市也是各方“上下求索”的結果。
1998年，石峴紙業（時名石峴造紙廠）開始上市之旅。“當時申請上市的是石峴造紙廠，但考慮到延邊地區企業辦社會的情況比較嚴重，上面把這個項目又打回來了。”石峴紙業一人士回憶說。
鎩羽而歸的石峴造紙廠開始全新的上市之路。在將企業的非經營性資產如學校等剝離出去后，石峴造紙廠（現更名為石峴紙業有限公司）將經營性資產注入，并作為主發起人，聯合延邊涼水煤礦、吉林省汪清林業局等8家單位，會同石峴紙業職工持股會，共同發起設立注冊資本為1.58億元的石峴紙業股份公司。石峴紙業股份有限公司成為石峴造紙廠第二次上市沖鋒的“主力部隊”，但第二次上市又因為“政策因素”被迫終止。
“當時還是額度制，吉林省共有6個名額，按照有關條件，石峴紙業完全沒有問題。”石峴紙業一位老總回憶，“但出于統一規劃，最終將名額讓給了吉林省四平、白城的企業。”
據了解，四平和白城的企業由于各方面條件沒有達到上市要求，最終放棄上市計劃。對此，石峴紙業的員工至今仍然感到遺憾。
石峴造紙廠喪失的不僅是上市機會，其背負的財務包袱也越來越重。由于七五、八五期間投入技改項目，而國家政策發生調整，由撥改貸，石峴驟然間增加了1.8億貸款，沉重的債務負擔使得石峴造紙廠經營頓時捉襟見肘。
1999年，國家為企業減負，“債轉股”應運而生。在總共批準601家債轉股企業中，石峴造紙廠名列其中。通過“債轉股”，石峴造紙廠將1.8億貸款全部剝離。
南順姬說，債轉股時，信達資產還沒有取得特別承銷資格，當時只是出于剝離不良資產，減輕利息負擔的角度出發，選擇了信達資產。據悉，債轉股使得石峴造紙廠的債務負擔大為減輕，每年僅利息支出一項就減少1580萬。
中國信達資產管理公司投行部高級副經理滿禹說：“其實當時信達接手時，石峴紙業也不能算是不良資產，按照不良資產五級分類的原則，石峴紙業剝離的資產屬于三級以上即關注類資產。”
2000年，信達資產管理公司獲得特別承銷權，石峴紙業上市又現生機。一系列股權轉讓快速進行著。
2000年8月，準備上市的石峴紙業回購職工持股會的3770萬股，注冊資本變為12030萬元。
2001年11月20日，石峴紙業有限公司將其持有的4740萬股轉讓給信達、華融、東方三家資產管理公司，涼水煤業則將300萬股股份轉讓給石峴紙業有限公司。
至此，石峴紙業的股份制改造以及股權轉讓告一段落。石峴紙業有限公司作為第一大股東持有57％股份，信達資產持有21.03％，華融資產11.42％，東方資產6.95％。值得注意的是三大資產公司也石峴紙業有限公司的第二到第四大股東。
南順姬說：“在整個過程中，吉林石峴有限公司共剝離非生產性資產和不良資產共超過4.1億元。”
打破行規
石峴紙業上市最引人注意的是其26倍的市盈率。
自從2002年5月開始，上市公司的發行市盈率沒有超過20倍的。這使得一時為市場所默認的新股發行不能超過20倍市盈率的行規面臨考驗。
信達資產的人士解釋說，我國現行法規并沒有對20倍市盈率作出明確規定，而確定發行價為4.54元／股主要是從國有資產保值的角度出發。由于2002年底石峴紙業每股凈資產為4.38元，按照20倍市盈率原則確定的新股發行價低于凈資產，會造成國有資產的隱性流失。
南順姬坦承，由于石峴紙業是延邊少數民族地區的上市公司，從2001年至今已收到各級政府近3個億的財政補貼，其中包括中央財政補貼（國債專項資金）1.13億和吉林省財政補貼8737萬，這也是石峴紙業凈資產達到4.38元的主要原因。
上市前，財政補貼一直作為國有股權獨享。據悉，石峴紙業的凈資產分成兩部分核算，國有股權的凈資產為6.23元／股，而其他股權的僅為1.92元／股。在上市公司同股同權的要求下，石峴紙業將政府補貼納入資本金，統一核算凈資產。
“石峴紙業突破20倍市盈率應該看成一個特例，”一位市場分析人士認為，但他對石峴紙業上市后的前景有些擔憂，“石峴紙業今年上半年其稅后利潤僅為1415元，預測全年的利潤為2800萬的話，其全年的每股收益為0.16元，按照現在的上市價格計算市盈率將達到28倍。”
該分析人士說，石峴紙業上市后并沒有新的項目，這將使得其業績增長能力受到懷疑。
據悉，2001年當時資產總額只有5.6億的石峴紙業開始投資建設一個11.9億的高檔新聞紙項目。為此石峴紙業向國家開發銀行借款7.28億，并獲得財政補貼兩億多，發行后，募集的2.19億資金也將用于補充該項目占用的生產資金和工程款。
資金短缺已是石峴紙業不爭的事實。
更為重要的是，從2000年開始，凈利潤更是出現下滑，2001年實現利潤3096萬，2002年凈利潤為2102萬，上市時石峴紙業的負債率高達到72％。
海通證券的蔣健認為，近年來造紙行業處于供大于求的狀態，市場情況一直不夠理想，而且石峴紙業的資質，在行業內也只能算是一般，2003年中期其毛利率為16％，而華泰股份和福建南紙的毛利率分別是35.41％和17.14％。
對于業績不佳的疑問，南順姬解釋，為了新項目能夠順利投產，石峴紙業關閉了幾臺老的紙機，這在一定程度上影響了公司的業績，但在今年預計業績將超過往年。
如果說石峴紙業上市突破20倍市盈率是一大“賣點”，信達資產以特殊類券商身份成為石峴紙業主承銷商則是另一個值得關注的“品相”。
資產管理公司做主承銷已有先例，2002年8月華融資產曾作為太行股份的主承銷。
但以大股東身份，從改制到輔導再到上市，全過程參與企業上市，信達算是開了先河。
信達既做大股東又做主承銷引起市場嘩然。海通證券的蔣健說，雖然是合規的，但信達既是石峴紙業的第二大股東，又是其大股東石峴有限公司的第二大股東，這至少說明他們之間存在過多的關聯關系。
但信達有關人士認為，信達資產作為主承銷，出于自身大股東利益的考慮，可以防止上市操作中的不規范和作假等問題，對投資者其實有好處。
上市——激活不良資產的新路徑？
幾乎在石峴紙業上市的同時，國家發展和改革委員會在吉林延邊召開“債轉股”工作會議，其間有關官員到石峴紙業考察，對債轉股在規范企業行為、建立現代企業制度等方面的作用做出了高度評價。
有關調查顯示，雖然債轉股企業不盡相同，資產管理公司的股權設置方式差異也較大，但在債轉股企業中，四分之一的企業有改制上市意向。
業內人士認為，種種跡象表明，“先債轉股再上市”將在不良資產處置中發揮更為重要的作用。
石峴紙業并不是首家債轉股上市企業。2000年12月華融牽頭對河北太行集團實施債轉股，2002年3月公司更名為河北太行華信建材有限責任公司。華融為太行華信第二大股東，占總股本的30.84％，太行華信為太行股份的第一大股東。實行債轉股僅僅一年半之后，2002年8月22日太行股份實現上市，華融資產成為第一家擔任上市主承銷商的資產管理公司。
據悉，華融資產另有1個主承銷項目已通過發行審核委員會的審核，正等待公開發行，2個項目正在制作發行申請文件，還有4個項目正在輔導期。
信達資產在四大資產管理公司中最先獲得承銷資格，其在債轉股企業上市中自然不甘落后。據知情人士介紹，四大資產管理公司中，信達資產管轄范圍內進入輔導期的已經有10多家，在石峴紙業上市幾成定局的情況下，19日，該公司立即召開會議，準備推薦連云港一家企業過會。
就目前情況來看，只有不足20％的債轉股企業達到上市條件，其它如八一鋼鐵等大部分夠條件的債轉股企業都由券商承銷上市。一定意義上，資產管理公司還為券商提供了資源，卻必須與券商競爭。
信達資產的一位人士表示：“在我國大中型債轉股企業中，部分企業具有相當的競爭力，通過債轉股后財務費用進一步降低，資產質量得到進一步改善，信達將繼續挑選質量確實很好、前景不錯的企業推薦上市。”該人士也認為，“債轉股企業上市確實是處理不良資產的重要手段。”(21世紀經濟報道 記者 汪濤) |
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