【核心觀點】
1．晨鳴紙業是我國最大的國有控股造紙企業，公司的主營業務為機制紙及紙板的生產和銷售，主導產品為輕涂紙、雙膠紙、書寫紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙等，產品銷售目前以國內市場為主；經濟效益連續9年位居全國同行業首位。
2．公司目前具備年產140 萬噸機制紙生產能力，未來經營面臨原料漿價格上升帶來的成本壓力，不過由于反傾銷對進口的抑制，公司業績受益于產品價格上調的預期仍有望得到繼續提升。
3．年產30萬噸高檔涂布白紙板項目和年產20萬噸低定量涂布紙項目是本次募集資金投向的重點項目，預計項目建成后將形成年產超過180萬噸的生產能力，公司高檔產品的比重將達到 70%以上，同時公司將形成具有明顯優勢的高檔文化用紙和高檔包裝用紙產品結構，這樣公司將具備與國際造紙企業相抗衡的規模。
4. 利率條款設置隨存款利率上調相應上浮，在時點回售條款的設置下，純債券價值得到保障。晨鳴轉債的條款設置對于轉債的債性和股性有較好的保障，條款的價值相對較好。
5．考慮到當前股票市場以及轉債市場整體較為低迷，我們認為，晨鳴轉債上市的價格在103-104元之間可能性較大。我們認為對晨鳴轉債申購風險不大，建議一級市場投資者積極申購。如若上市價格在103元以下，二級市場投資者可積極介入，
一、公司基本面分析
（一）公司基本概況
晨鳴紙業是我國最大的國有控股造紙企業，520家重點企業之一，曾榮獲多項省級以上榮譽稱號，1998 年被國家對外貿易經濟合作部認定為外商投資先進技術企業，2000 年被國家科技部認定為國家重點高新技術企業。公司下設技術中心于2000 年被認定為國家級技術中心，2000 年經審批設立了博士后科研工作站。公司在全國同行業率先通過ISO9002 質量體系認證和ISO14001 環保體系認證。在上海證券交易所評選的"2002 年度上市公司50強"中排名第15位，在國家統計局發布的全國大型工業企業排名中列181位，同時被美國《財富》雜志列入中國上市公司100強。
公司的主營業務為機制紙及紙板的生產和銷售，主導產品為輕涂紙、雙膠紙、書寫紙、銅版紙、新聞紙、箱板紙等，產品銷售目前以國內市場為主。2003 年公司機制紙產量達到138.56 萬噸，實現銷售收入58.19 億元，凈利潤6.28億元，經濟效益連續9年位居全國同行業首位。公司已在高檔銅版紙、高檔低定量涂布紙、高檔新聞紙、雙膠紙、書寫紙等為主的高檔文化用紙方面確立了國內領先地位。先后有15.3萬噸銅版紙項目、30萬噸涂布白紙板項目、20 萬噸低定量涂布紙項目、公司污染治理與綜合利用、企業信息化與現代物流項目等多個項目被列入國家重點國債項目或雙高一優項目，成為我國造紙企業中享受國債資金支持最多的公司之一。
圖1、2003 年公司主營業務收入構成
資料來源：公司轉債募集說明書，渤海證券研究所
公司目前具備年產140 萬噸機制紙生產能力，遙遙領先于其他紙業上市公司，具有現代化造紙企業大規模生產的特征。其生產能力主要集中在壽光、武漢、齊河等生產基地，其中山東壽光本部造紙能力在50萬噸左右。30萬噸高檔銅版原紙、涂布生產線、10萬噸低定量涂布紙生產線、15萬噸高檔新聞紙生產線、18萬噸A級箱板紙生產線等均為國內規模較大的生產線。
公司近三年凈利潤以及凈資產收益率水平逐年上升。04 年上半年實現凈利潤29544.63 萬元，加權凈資產收益率為6.53%，體現了較好的盈利能力。公司2001年以來主營業務收入也得到快速增長，2003年比2001年增長了142%，銷售毛利率近三年來一直維持在較高水平。公司主營業務構成中的銅版紙、輕涂紙和雙膠紙毛利率由于受市場需求旺盛影響，毛利率均有所上升，而箱板紙和新聞紙則由于受成本壓力影響，毛利率有所下降。
圖2、公司近三年主營業務收入數據比較
圖3、公司近三年凈利潤數據比較
資料來源：公司轉債募集說明書，渤海證券研究所
近三年，公司通過先后引進30萬噸高檔銅版紙項目、18萬噸A級箱板紙項目、15萬噸高檔新聞紙項目以及結合對公司傳統生產線實施技術改造，使產能從2000 年初期的40萬噸提高到目前的年產140萬噸紙水平，產能擴張為公司業績提供了保障。不過2003 年公司生產紙制品原料漿價格持續上漲，2003 年初每噸平均價格為3887 元，2003 年12月上升到每噸4176 元，這在一定程度上加大了公司的成本壓力。由于國內銅版紙市場受到進口銅版紙傾銷的沖擊，2002 年上半年國產銅版紙噸紙售價甚至跌至7000 元以下，我國因此從2003 年8月起向原產于韓國、日本的銅版紙征收為期五年的反傾銷稅。受此影響，銅版紙市場價格2003 年下半年以來開始逐步回升。對進口的抑制以及未來國內市場需求的日益增加使得銅版紙價格有繼續上調的可能。公司因此有意加大了銅版紙的庫存，以等待價格的回升，產品價格上升預計可以彌補其成本上升帶來的壓力，因此公司業績仍有望得到繼續提升。
圖4、公司原料漿采購均價與噸紙銷售均價比較
資料來源：公司轉債募集說明書，渤海證券研究所
晨鳴紙業近三年來的流動比率與速動比率有所下降，這是由于公司短期借款增加所致，流動負債比例上升使得公司短期償債壓力較大。公司2001 年至2003年經營活動產生的現金流量凈額累計達179662萬元，近三年平均現金流量凈額平均數為59887 萬元。可轉債一年利息以五年內最高額5580萬元計算，占其近三年經營活動產生的現金流量凈額平均數的9.32%。以現有盈利能力進行保守估計，在不考慮未來主營業務收入和盈利增長的因素下，公司在可轉債五年存續期內經營活動產生的現金流量凈額累計可達299435萬元，公司對于轉債的本息支付有一定的保障能力。
圖5、公司流動比率與速動比率變化情況
資料來源：公司轉債募集說明書，渤海證券研究所
（二）公司募集資金投資項目情況
公司本次募集資金擬投資118860 萬元用于國家重點技術改造"雙高一優"導向計劃項目（包括年產30萬噸高檔涂布白紙板項目、污染治理與綜合利用工程項目、企業信息化與現代物流項目），擬投資51699 萬元用于年產20萬噸低定量涂布紙及配套項目，擬投資8708 萬元用于150T/D化機漿制漿及附屬系統項目，以及補充公司流動資金25000 萬元。年產30萬噸高檔涂布白紙板項目和年產20萬噸低定量涂布紙項目是本次募集資金投向的重點項目，預計項目建成后將形成年產超過180萬噸的生產能力，公司高檔產品的比重將達到 70%以上，同時公司將形成具有明顯優勢的高檔文化用紙和高檔包裝用紙產品結構，這樣公司具備與國際造紙企業相抗衡的規模。
二、晨鳴轉債條款分析 
資料來源：公司轉債募集說明書，渤海證券研究所
晨鳴轉債的轉股價設定為9.99元，轉債全部轉股后增加流通股本約20020萬股，公司總股本將由89772.79萬股增加至約109792.79萬股，總股本擴張約22.3%；流通股股本由60766.73萬股增至80786.73萬股，流通股本擴張約32.95%。可轉債的轉股對于公司流通股本攤簿有一定影響。
晨鳴轉債仍采用累進遞增式的票面利率設置，同時其利率可以隨銀行存款利率的上調同等幅度上浮，這使得在當前加息預期的背景下，轉債對于持有人具有更好的吸引力。雖然晨鳴轉債并未設置有到期利息補償條款，不過其時點回售條款也具有一種類利息補償的性質。時點回售條款中6.05%的回售溢價正相當于以最后一年票面利率2.79%為基準的利息補償。因此總體來看在時點回售的補充下，其利率條款設置相對較好，這在一定程度上保證了其作為純債券的價值。
晨鳴轉債的轉股價修正條款中規定在轉債存續期內任意連續10個交易日內股票收盤價低于當期轉股價的90%時，公司董事會有權向下修正轉股價格，且董事會有權修正轉股價幅度不低于當期轉股價的15％。該修正條款同轉債市場其他轉債比較而言相對寬松。此外，修正條款中還規定，在轉債發行滿兩年后，經股東大會批準，公司董事會可以對轉股價格進行特別向下修正，修正后的轉股價格不低于每股凈資產值，這樣就給予董事會對修正轉股價格更大的靈活性，使得轉債持有人利益可以受到更大程度的保護，也對活躍轉債股性起到促進作用。
轉債的一般回售條款規定須在發行兩年后，任意連續25個交易日股票收盤價不高于當期轉股價的80%時方滿足回售條件。這樣在轉債發行前兩年，回售條款對于修正條款不具保護能力，有可能會降低公司董事會修正轉股價的積極性。
總的來看，晨鳴轉債的條款設置對于轉債的債性和股性有較好的保障，條款的價值相對較好。
三、晨鳴轉債定價及投資申購策略分析
以當期企業債市場到期收益率估計其貼現率，我們計算晨鳴轉債發行時的純債券價值為89.29元。根據晨鳴紙業股票波動率為31.7%，用B-S模型計算其期權價值約為27.73元。這樣我們可以估計晨鳴轉債的理論價值大約為117.02元。考慮到當前轉債市場實際價格較理論價值折價的因素，如若折價5%，則晨鳴轉債價位應當在111.17元。
表2、未進入轉股期的轉債轉股溢價與純債溢價水平比較
資料來源：渤海證券研究所
我們進而以轉債市場為參考進行轉債價格估計。當前轉債市場上未進入轉股期的6只轉債平均純債溢價率為16.83%，平均轉股溢價率為27.42%。如果我們用16.83%的平均純債溢價水平對晨鳴轉債估計其價格在104.32元。由于9月10日晨鳴紙業股價低于轉股價的幅度大約在6.21%，這與金牛轉債目前情況較為接近。以9月10日晨鳴紙業股價計算其轉換價值為93.79元，我們用10%作為其轉股溢價率計算其轉債價格大約為103.17元。考慮到當前股票市場以及轉債市場整體較為低迷，我們認為，晨鳴轉債上市的價格在103-104元之間可能性較大。
對于機構投資者而言，當前交易所7日回購利率大約為2%左右。如果以晨鳴轉債上市價格達到103元估計，則只要中簽率不低于0.51%就能保證盈虧平衡。我們從近期上市的幾只轉債中簽率來看，平均中簽率約為0.78%，而新發行的海化轉債中簽率為0.99%，預計晨鳴轉債申購中簽率大約會在0.8%-1.1%之間。此外由于股市的低迷，加之從海化轉債申購可以看出保險資金開始逐漸進入轉債市場，參與轉債一級市場申購的資金也會相對增多，轉債一級市場仍將保持一定的活躍程度。總體來看，我們認為對晨鳴轉債申購風險不大，建議一級市場投資者積極申購。如若上市價格在103元以下，二級市場投資者可積極介入。
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