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□ 東方證券研究所 楊春燕
新聞紙此輪景氣將延續至今年上半年，下半年紙價將開始下滑。但優勢企業的下跌幅度將相對較緩。
2004年新聞紙產銷兩旺，價格大幅上漲。4月噸紙提價200元，8月再次提價400元。伴隨著價格的上漲，銷售明顯好轉，個別廠商甚至出現供不應求的狀況。統計數據顯示，2004年全年國內新聞紙產量達299.96萬噸，同比增長45％，表觀消費量約310萬噸，同比增長近30％。
造成2004年新聞紙價升熱銷的原因有二：1、成本推動。2004年新聞紙主要的制造成本均處于上升過程中，如進口廢紙價格平均上漲了6.9％左右，運費每噸上漲100-200元，造紙用化工原料及水電費等也都有一定幅度的上漲。以華泰股份為例，每噸新聞紙的成本上漲近800元。在成本上漲壓力下，新聞紙企業普遍經營困難，部分企業處于停產半停產狀態，生產企業具有強烈的提價動機。2、供需出現短暫失衡。2004年新聞紙需求繼續快速增長，但長期經營困難使國內企業開工率較低，進口方面受反傾銷保護延期等影響出現大幅下降，由此供需出現短暫失衡。紙價上漲過程中，買漲不買跌的心態進一步促使產品銷售火爆。
我們預期，新聞紙此輪景氣將延續至2005年上半年，下半年紙價將開始下滑。2005年新聞紙成本將繼續在高位運行，這一點與2004年情況較接近。全年進口廢紙平均價格預計較2004年略有增長，而運輸、水電等價格沒有下跌跡象，新聞紙單位制造成本仍將處于高位。2005年供需將再次出現失衡，但方向與2004年相反。雖然2005年需求增長率預計仍在15％以上，但產能利用率的繼續提高使得供給增長速度遠快于需求增長速度（實際上2004年隨著新聞紙景氣提高，產能利用率就迅速放大），供需平衡將被重新打破。年中時，價格將出現下跌，但是優勢企業的下跌幅度將相對較緩。
銅版紙價格將以振蕩運行為主，行業競爭將更趨激烈。上半年銷售情況較好，下半年銅版紙將開始走出高利時代。
2004年銅版紙市場風起云涌，紙價大幅波動。3月價格一次性上漲800-1000元/噸，之后開始逐步回落，9月紙價基本回到年初起點，四季度隨著銷售旺季的到來價格觸底反彈，幅度約3-5％，銷售有所好轉。全年進口量有明顯增長（同比增長20％）。
造成2004年銅版紙銷售疲軟，紙價大幅波動的原因有三：1、成本推動。2004年紙漿進口平均價格上漲10.5％，加上同期國內運費、水電費等上漲，銅版紙成本上升較快。2、個別廠商借機提價。反傾銷政策實施后，國內銅版紙生產集中在少數幾家大型紙廠，如金東占到國內市場份額的42％，其對市場的議價能力迅速提高。3月的提價正是由金東率先發起，其他紙廠陸續跟進。3、紙價一次性到位后，市場預期價格將出現下跌，主要客戶（包括中間商）采取觀望或延遲成交的方式，減少了采購量。紙廠方面，價格提高后，產能利用率迅速提高，銅版紙供應量出現明顯增加。銅版紙價格開始下跌后，不買跌的心態使得銷售進一步疲軟，紙廠大多積壓了大量庫存。
我們認為，2005年銅版紙仍將以振蕩運行為主，競爭將更趨激烈。進口紙漿的高位運行使產品成本居高不下，企業仍有強烈的提價動機。但是供給方面，2005年有幾個大型銅版紙項目將投產，如金東70萬噸銅版紙項目將于2005年3月試生產，據測算2005年產能總體增長在30％以上。短期內市場供給量大幅增長將使競爭更趨激烈，企業成本轉移能力明顯下降，提價可能性幾乎沒有。由于這些項目大多于下半年投產或正常生產，而目前價格較低有效抑制了銅版紙的進口，我們預計上半年銷售情況將較好，紙價有提高可能（成本推動）。下半年隨著市場競爭加劇，銅版紙將開始走出高利時代。
今年涂布白紙板的市場競爭將更激烈，市場將從供需基本平衡轉為供大于求，價格競爭更加激烈，產能短期內迅速擴張是造成市場變革的主要原因。
近年來，國內包裝業迅速發展，對涂布白紙板的需求不斷增長，其消費量年均增長速度遠高于同期紙與紙板的消費量。從市場情況看，2004年涂布白紙板市場仍保持了前幾年的快速增長趨勢。價格方面，若干大型項目的投產使得競爭趨于激烈，紙價出現一定下降，幅度在5％以內。
我們認為，2005年涂布白紙板的市場競爭將更激烈，市場將從供需基本平衡轉為供大于求，價格競爭更加激烈。產能短期內迅速擴張是造成市場變革的主要原因。根據我們的統計，2004-2005年是涂布白紙板集中投產期，如2004年產能增長超150萬噸，2005年將達到190萬噸，產能擴張明顯超過近130萬噸/年的需求增量。因此，我們認為市場將在2005年發生根本轉變，總體表現為供大于求，價格競爭在所難免。另外，白卡紙全木漿（主要依賴進口）生產方式使其面臨較高的成本壓力。2005年的涂布白紙板產品毛利率也將出現明顯下降。
書寫紙等文化紙的獲利前景較為悲觀。隨著產能的繼續擴張，對資源的爭奪將愈演愈烈，成本上升不可避免。
2004年書寫紙等文化紙價格、銷售均較為平穩，但成本上升導致產品利潤率出現明顯下降。如：華泰股份的文化紙（書寫紙與雙膠紙）毛利率較2003年下降12個百分點；晨鳴紙業文化紙毛利率也有大幅下降。
原料成本大幅上升是造成2004年文化紙利潤率下降的主要原因。書寫紙等文化紙生產以草漿等非木漿為主要原料。從我們在山東的調研情況看，去年6月麥秸收割期時價格為360元/噸，之后迅速提高到400元/噸－480元/噸，年底時一度上升至500元/噸，全年平均收購價在400元以上，較2003年上漲50％以上。國內其他地區平均漲幅也在30％以上。僅此項就使產品毛利率下降近8個百分點。
2004年麥秸等草漿原料價格大幅上漲主要是受需求上漲、資源緊缺可替代產品少、運費上漲等多種因素影響。文化紙產銷量迅速增長（以膠印書刊紙為例，前三季累計產量125萬噸，同比增長43.5％）使市場對草漿等原材料的需求大增。供給方面近年大量采用機器收割使得麥秸等資源供應量出現小幅下降，同期國內紙漿資源匱乏，林紙一體化尚處于初期，草漿等的替代品幾乎沒有。另外，麥秸等低值產品一般采用就近方式收購，區域內供需失衡或運輸費用上升均將使產品價格加速上升。如山東地區文化紙產能擴張較快，當地麥秸收購價明顯高于國內其他地區。
升值預期構成利好
宏觀層面上，造紙板塊在2005年將面臨宏觀調控、升息、人民幣升值預期等影響。我們認為前二點對造紙行業整體影響較小，而人民幣升值預期將成為2005年及今后造紙板塊上漲的推動力。
一旦人民幣升值，對造紙行業的影響集中在節約成本、進口沖擊及投資三個方面。我們認為，升值對成本的節約將占據主導地位，其他兩個方面影響較小，因此總體而言升值對造紙行業是利大于弊。
一旦人民幣升值，將有利于造紙行業節約成本。我國造紙行業是個典型“原料在外，市場在內”行業。以2003年為例，進口原料占到國內用漿量的35％以上，而產品中97％在國內銷售。原料成本長期依賴國際市場使得造紙業成為繼鋼鐵、石化后第三大用匯大戶。統計顯示，截止2004年三季度，造紙行業累計用匯27億美元，比上年同期增長39.7％。如以此計算，人民幣升值5％，可直接節約成本11億元。
人民幣升值后國內市場受到的沖擊不大。近年國內紙張進口主要集中在高檔產品，以2003年為例新聞紙、銅版紙、箱板紙、涂布白紙板四大類產品占到紙張及紙板進口總量的48％。新聞紙、銅版紙目前處于反傾銷保護期，箱板紙處于反傾銷調查中，結果將于2005年3月公布，涂布白紙板2005年面臨較大的價格下跌壓力，因此，我們認為人民幣升值后對以上四大類產品沖擊有限。另外，國際市場紙張需求旺盛，紙漿高價推高了產品售價，從而弱化了進口產品價格優勢，人民幣小幅升值預計不足以激起國際市場對華銷售熱情。
人民幣升值對投資的影響分為二個層次，一是對進口設備成本節約，二是外商投資成本上升。目前國內造紙行業投資快速增長，2004年前三季度已完成投資285.4億元，同比增長39.5％，其中的關鍵設備大多從國外直接進口。因此，人民幣升值對擬進口設備公司是有利的。人民幣升值致使成本上升進而影響外商對華投資熱情是存在的，目前已有個別外商正對計劃項目進行再評估。但是我們也注意到，國際紙業巨頭前幾年已陸續進入中國市場，其項目大多已建成或處于在建期，因此大規模收回投資可能性較小。另外，中國作為全球范圍內紙張需求增長最快的國家，發展前景非常樂觀，因此我們認為人民幣小幅升值對外商投資熱情的打壓較小。
我們從原料來源、產品市場等方面對人民幣升值影響進行了靜態評估，造紙行業重點公司按人民幣升值受益大小排列依次為博匯紙業、晨鳴紙業、華泰股份、岳陽紙業。
原料進口依賴愈加明顯
基于國家宏觀調控的大背景，我國造紙行業在2004年仍實現了平穩快速的發展。統計數據顯示，2004年我國紙及紙板產量達4863萬噸，同比增長18.13％，這是自2002年以來連續三年增速超過15％。展望2005年，我們認為造紙行業將表現出以下特征：
一是行業景氣度繼續維持在高位，產銷將以二位數速度增長。國民經濟增長（GDP）是造紙行業增長的直接推動力。國際市場研究發現，當經濟發展到一定水平后，紙與紙板的消費將出現明顯加速。目前我國正處于工業化前期，2003年我國人均GDP首次突破1000美元，人均收入的提高與消費結構的升級使得紙與紙板的需求出現明顯增長。預計未來幾年消費升級的推動作用仍將非常明顯。
二是產品結構失衡使得行業利潤向高檔產品集中，但產能大幅擴張使高檔產品利潤率下降。目前，國內造紙行業出現明顯的產品結構失衡，即低檔產品供過于求，中檔產品供需平衡，高檔產品供不應求。結構失衡使得中低檔產品利潤不斷被壓縮，整個行業的利潤主要集中在高檔產品（主要指高檔文化紙、高檔包裝紙）。但是，近年來，無論是國際紙業巨頭，還是國內大型紙廠均紛紛投入巨資生產高檔產品。由于這些廠商的新增項目都集中在2004-2006年投產，預計未來兩年部分高檔產品將出現短期的供需失衡，目前的高利潤率難以繼續維持。
三是對進口原料的依賴性愈加明顯。據統計，2003年我國進口紙漿603萬噸，占到國內木漿需求量的73.5％，進口木漿與廢紙的數量已占到當年用漿的1/3強，而2004年的進口紙漿和進口廢紙同比進一步增長了21.3％和31.1％。以上數據表明，目前我國造紙工業對外依賴性高的狀況并沒有明顯改變。由于目前國內林紙一體化工程尚處于發展初期，我們預計，未來幾年行業整體上對原材料的需求仍將在很大程度上依賴國際市場。價格方面，我們認為2005年上半年國際漿價仍將在高位振蕩，下半年隨著庫存量的增加可能會有所下降。但是，國際廢紙價格則繼續相對堅挺，甚至會出現一定幅度的增長。由此可見，那些原料主要依賴進口的產品，無疑會面臨較大的成本壓力。
重點公司價值被低估
我們認為，目前市場對造紙板塊個股價值存在低估。重點公司2005年動態市盈率在10-13倍之間，已低于國際市場15倍左右的市盈率水平。造成這種狀況的原因可能是：一是原料長期依賴進口，定價能力低價格風險明顯；二是環境污染嚴重；三是與外資相比，國內公司的規模、產品等競爭力明顯不足。
我們認為，這些問題確實是困擾中國造紙業多年的頑癥，但是近幾年業內正在發生的變化使我們對造紙行業前景偏于樂觀。首先，2004年2月國家發改委發布了《全國林紙一體化工程建設“十五”及2010年專項規劃》，全國范圍內掀起了一股植樹造林的熱潮，大型紙廠也開始高調規劃自營林。如華泰股份已建成自營林0.67萬公頃，協議造林2萬公頃，新近規劃再建設4萬公頃原料林。假以時日林紙一體化的實施必將使原料價格風險大為降低。其次，雖然國家近年來對環保問題的重視將使企業治污費用大幅上升，但由于大批小型紙廠將退出市場，原料市場、產品市場競爭將趨緩，這對規模企業非常有利。中國企業尤其是其中的民營企業具有較強的學習能力，其與外資的差距正逐步縮小。最重要的是，2010年前預計中國仍將是世界紙與紙板消費增長最快的國家，本土優勢（如具有完備的銷售網絡等）將使本土優勢企業迅速壯大，其發展速度將遠快于同期國際大型紙廠。據此，我們認為應該給予國內優勢企業更高的市盈率水平。
參考成長性、獲利能力、成本控制能力等因素，我們認為晨鳴紙業、華泰股份、岳陽紙業、博匯紙業是造紙行業中較具優勢的企業，目前價位具有一定投資價值。
晨鳴紙業（000488）
國內最大的造紙企業，2004年產紙總量158萬噸。2004年業績較為平穩，2005年同比增長預計在40％以上，增長主要來自壽光本部30萬噸高檔涂布白紙板項目與江西晨鳴20萬噸輕涂紙項目。按照2005年我們的預測值（0.88元/股，未考慮轉債攤薄），動態市盈率僅為12倍，偏低，建議增持。
華泰股份（600308）
國內新聞紙行業龍頭，2004年新聞紙銷售量突破40萬噸。2005年公司業績相對平穩，2006年將有大幅增長。業績增長主要來自于在建的18.7萬噸膠版紙（40萬噸新聞紙）項目（將于2005年底完工）。目前股價2005年動態市盈率（0.94元/股）僅為13倍，偏低，建議增持。
岳陽紙業（600963）
國內大型新聞紙生產企業（目前排名全國第三）。地處兩湖地區，木材資源較為豐富，林紙一體化起步早，資源與成本優勢均非常明顯。2004-2005年業績均有一定增長，目前股價2005年動態市盈率近15倍（0.45元/股），考慮到公司的資源優勢，股價偏低，建議增持。
博匯紙業（600966）
國內大型包裝紙板生產企業（白卡紙），2005年產能達65萬噸。2004年業績平穩增長，2005年業績翻番。2005年業績增長主要來自新達產的30萬噸白卡紙項目。雖然2005年白卡紙競爭將更趨激烈，但是目前股價短期跌幅較大，2005年動態市盈率僅為13倍，偏低，建議謹慎增持。
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