日前上證指數(shù)下跌2.2%，而紙業(yè)板塊股價(jià)下跌更甚，優(yōu)勢公司如晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)、岳陽紙業(yè)、恒豐紙業(yè)等公司股價(jià)均有2.6-8.8%不等幅度的下挫。
我們認(rèn)為，日前優(yōu)勢紙業(yè)公司股價(jià)下跌的主要原因是全流通試點(diǎn)形成的市場估值體系紊亂在繼續(xù)肆虐。全流通試點(diǎn)對流通股含權(quán)所作出的補(bǔ)償并未得到大部分投資者的認(rèn)同，而各公司補(bǔ)償方案的不確定性已經(jīng)成為市場最大的風(fēng)險(xiǎn)，市場主流資金選擇規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)的舉措非常合理，前期價(jià)格未跌或跌幅較小的公司股票成為市場盡快拋售的對象。在前期市場下跌的過程中，紙業(yè)公司股價(jià)主要因人民幣升值預(yù)期及估值已經(jīng)偏低而表現(xiàn)得相對強(qiáng)勢，但在當(dāng)前市場估值體系越發(fā)混亂所導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)控制日趨緊迫的情況下，紙業(yè)公司股票終于難逃被拋售的命運(yùn)。
紙業(yè)運(yùn)行良好
一季度全行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入777.8億元，同比增長22.7%；實(shí)現(xiàn)利潤總額33.6億元，同比增長18.2%；虧損企業(yè)虧損總額7.8億元，同比減少5.9%。這種良好運(yùn)行結(jié)果的背景是本季原料價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上漲，因而并不容易，國內(nèi)現(xiàn)貨市場各類進(jìn)口木漿價(jià)格同比上漲幅度為0.2-10.6%。二季度受供給緊張及生產(chǎn)商庫存不足等因素的影響，進(jìn)口闊葉漿價(jià)仍在小幅攀升，但針葉漿供給旺盛，價(jià)格已經(jīng)大幅回落并顯著低于上年同期水平，因存在一定程度的相互替代性，它將制約闊葉漿價(jià)格的繼續(xù)攀升。因此，二季度國內(nèi)紙業(yè)運(yùn)行狀況可能好于上季。
紙業(yè)優(yōu)勢公司經(jīng)營正常。晨鳴紙業(yè)30萬噸白卡生產(chǎn)線3月份投產(chǎn)當(dāng)月產(chǎn)量已達(dá)2.8萬噸左右而達(dá)產(chǎn)，銷量2.7萬噸，在青島、溫州、廈門和深圳等地區(qū)市場拓展順利；其南昌40萬噸新聞紙和輕涂紙兩用生產(chǎn)線3月份試產(chǎn)新聞紙，月產(chǎn)2.4萬噸，接近達(dá)產(chǎn)且沒有庫存，5月份試產(chǎn)輕涂紙，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)國際水平，因部分借助戰(zhàn)略合作伙伴南非SAPPI的國際營銷渠道及國內(nèi)供需關(guān)系良好，內(nèi)外銷售前景比較樂觀。博匯紙業(yè)30萬噸白卡項(xiàng)目保持著季度銷量增長趨勢，其3月份銷量在2萬噸以上，4-5月份銷量與3月份相若并仍顯著好于我們的預(yù)期；20萬噸化機(jī)漿正在試車，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后會(huì)明顯降低產(chǎn)品成本。華泰股份35萬噸新聞紙項(xiàng)目已基本完成土建并進(jìn)入設(shè)備采購階段，預(yù)計(jì)12月份試車，明年一季度投產(chǎn)；其15萬噸化機(jī)漿生產(chǎn)線也將于年底試車，該漿線設(shè)計(jì)靈活，將對公司多類產(chǎn)品配漿。
紙業(yè)優(yōu)勢公司估值已經(jīng)低于國際水準(zhǔn)
目前晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)和岳陽紙業(yè)等優(yōu)勢紙業(yè)公司的股價(jià)已經(jīng)至少低于我們的絕對估值23-38%。在相對估值方面，目前國際主要且業(yè)績較好的紙業(yè)公司05年動(dòng)態(tài)PE在14倍左右，而國內(nèi)上述優(yōu)勢公司的05年動(dòng)態(tài)PE為8-11倍。考慮到國內(nèi)外紙業(yè)公司在經(jīng)營模式、產(chǎn)品市場等方面的差異可能影響可比性，我們選擇具有很強(qiáng)可比性的、在香港主板上市的香港理文有限公司做對比。
香港理文產(chǎn)品為工業(yè)包裝紙，其生產(chǎn)實(shí)體全部在國內(nèi)，包括廣東東莞65萬噸產(chǎn)能和江蘇常熟55萬噸產(chǎn)能，其經(jīng)營模式與國內(nèi)企業(yè)相似，并非采取林漿紙一體化經(jīng)營，原料主要為美廢；其產(chǎn)品市場全部在國內(nèi)。投資者擔(dān)心的制約國內(nèi)行業(yè)發(fā)展的如產(chǎn)業(yè)鏈條不完整、競爭加劇致盈利能力下降、環(huán)保措施加強(qiáng)增加成本、缺乏原料控制力等因素也同樣作用于該公司。公司04年P(guān)E為15.6倍，因其常熟6號35萬噸產(chǎn)能的紙機(jī)在04年10月份投產(chǎn)，05年的盈利將好于04年（香港會(huì)計(jì)年度為本年度4月至下年度3月），我們預(yù)計(jì)05年公司盈利將較上年增長17%，相應(yīng)的05年的動(dòng)態(tài)PE為13倍左右，高于國內(nèi)上述優(yōu)勢紙業(yè)公司05年的動(dòng)態(tài)PE達(dá)18-62%。我們因此認(rèn)為，國內(nèi)紙業(yè)優(yōu)勢公司的估值已經(jīng)明顯地低于國際水平。
維持前期對行業(yè)和公司的投資評級。我們維持對行業(yè)“中性”的評級，維持對晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)“推薦”的評級、華泰股份“謹(jǐn)慎推薦”的評級、岳陽紙業(yè)“中性”的評級。
