文化紙穩定發展
：公司目前主產文化紙，2005年共生產機制紙22.03萬噸，其中高檔文化紙為18.97萬噸，同比增長14.96%；紙板3.06萬噸。文化紙的市場份額在全國占比為2.40%。國內文化紙保持穩定發展，價格出現小幅上漲，美利紙業文化紙將會保持平穩發展，06年下半年投產3萬噸產能的銅版紙，預計未來兩年將會發揮產能，2007年文化紙的產能將會達到28萬噸左右。
50萬畝林07年進入輪伐期
：從2001年開始，美利紙業開始實施林紙一體化工程，到2005年為止，共營造林地48.3萬畝；綜合考慮美利紙業速生林的成本開支，以及未來的利息和砍伐費用，我們認為美利紙業的速生林成本為1237元/畝。通過調研了解到，速生林目前已經辦理完畢林權證，并且在進入輪伐期以后擁有75萬立方/年的砍伐許可量，預計公司在2007年以后進入輪伐期，每年木材的砍伐量為6-8萬畝。
林紙一體化漸行漸進
：美利紙業從2002年起開始實施林紙一體化工程，目前已經投入11.7億元，主要項目包括26萬噸白卡紙，預計2007年中期投產；15萬噸印刷紙，2007年年底投產；2×50MW熱電，2007年中期投產；30萬噸化機漿，2007年中期投產；50萬畝林，07年進入輪伐期。預計2007年公司將會成為林紙一體化公司，競爭能力加強。投資建議，維持“增持”評級：公司林紙一體化預計2007年將會形成，預計08年公司利潤將會出現大幅增長。股東實力雄厚、公司未來快速發展，我們維持“增持”評級。主要風險：公司林紙一體化項目基本上是負債建設的，從資本結構考慮，未來公司不可避免要進行股權融資，對公司股價會造成一定程度的上漲壓力。
文化紙穩定發展
公司目前主產文化紙，2005年共生產機制紙22.03萬噸，其中高檔文化紙為18.97萬噸，同比增長14.96%；紙板3.06萬噸。文化紙的市場份額在全國占比為2.40%。國內的文化紙消費量保持穩定，變化趨勢基本上和GDP增長率相似，由于文化紙原料大部分以草漿為主，消費增長率較低，基本上保持在5%左右。2005年國內文化書寫紙消費量在1100萬噸左右，同比增長5.26%；預計未來整個文化紙的需求將會保持穩定增長，每年消費量的增長額保持在60-70萬噸。2006年以來，受國內環保標準提高的壓力，產能較小的造紙企業紛紛關閉，文化紙的供給有所減少，在需求堅挺的情況下，產品價格出現了小幅度的上升：膠版紙的價格從06年初的5300元/噸上升到5600元/噸；書刊紙的價格從4500元/噸上升到4600元/噸。書刊紙、膠版紙是公司的主要產品，從成本構成上來看，主要以自制草漿、葦漿、竹漿、木漿為主，原材料占整個成本的80%左右；水、電、汽等輔料和人工、制造費用占20%左右。目前美利紙業的書寫紙市場含稅價格為5000元/噸，膠版紙為5200元噸，屬于中檔產品，受制于產品級別和銷售半徑，公司的毛利率略低于同類的上市公司。美利紙業文化紙將會保持平穩發展，06年下半年投產3萬噸產能的銅版紙，預計未來兩年將會發揮產能，2007年文化紙的產能將會達到28萬噸左右。
50萬畝林07年進入輪伐期
從2001年開始，美利紙業開始實施林紙一體化工程，到2005年為止，共營造林地48.3萬畝，其中自有林地34.67萬畝，公司和農戶合營13.63萬畝。林業基地造林主栽樹種為中林46楊、歐美107、108楊、遼河楊、銀河1號楊、銀新1號楊、三倍體毛白楊等。寧夏屬中溫帶干旱氣候區，地處內陸，遠離海洋，靠近沙漠，是典型的大陸性氣候，而且具有沙漠性氣候特征。全年日照時數2854.9小時，日照率64%。太陽年輻射總量141.9千卡／cm2，僅次于青藏高原。年平均氣溫8.4℃，極端最高溫度37.6℃，極端最低溫度零下29.2℃，無霜期167天。年平均降水量188.4mm，多集中于七～九月份；年平均蒸發量平原地區為1913.8mm，沙漠地區為3206.5mm。速生楊的生長需要長日照和一定的輻射強光天氣，速生林區域全年日照時數高達2800-3100時，高于其它重點發展楊樹的豐產林區。加之晝夜溫差大，極有利于作物光和作用和有機質積累。由于寧夏地區降雨量小，比較干旱，造林所需的水源大部分來自于地下水和黃河水，國家發改委、水利部頒布實施的《黃河可供水量年度分配方案》中，分配給寧夏回族自治區年黃河干支流耗水量為40億立方米，從2002年取水許可證年審情況看，寧夏全區實際耗用黃河水32.38億立方米，距40億立方米指標尚余7.62億立方米，據調研了解到，造林所需用水均在國家黃河水引用分配指標內調劑使用，不需要新增用水量和用水指標。從成本構成上看，由于土地是政府部門無償劃撥，不會發生相關費用，美利紙業造林所花費的主要成本包括固定成本支出和運營費用。結合調研情況和我們自己的判斷，認為美利紙業速生林的主要成本構成如下：目前已經累計投入38，843萬元，前期主要靠自有資金造林，公司林紙一體化工程得到發改委批準以后，得到國家開發銀行的貸款支持，以銀行貸款替代公司自有資金。綜合考慮美利紙業速生林的成本開支，以及未來的利息和砍伐費用，我們認為美利紙業的速生林成本為1237元/畝。通過調研了解到，速生林目前已經辦理完畢林權證，并且在進入輪伐期以后擁有75萬立方/年的砍伐許可量，預計公司在2007年以后進入輪伐期，每年木材的砍伐量為6-8萬畝。為確保原料供應，滿足后續制漿造紙工程原料需求，美利紙業又在寧夏、內蒙和甘肅三省初步規劃制定了后續50萬畝速生林基地建設方案，未來的規劃方案如下：
林紙一體化漸行漸進
美利紙業從2002年起開始實施林紙一體化工程，2006年獲得國家開發行貸款后投資進度進一步加快，截止2006年6月30日公司林紙一體化項目已累計投入116,921萬元。國開行貸款的額度為31.35億元，目前已經提供8.47億元，后續資金將會隨公司項目進度而投入。30萬噸楊木化機漿包括由6.8萬噸擴建成的10萬噸生產線一條及20萬噸生產線一條，產能合計30萬噸。其中10萬噸生產線主要用于15萬噸涂布印刷紙；20萬噸生產線主要用于涂布白卡紙，生產能力分別為300噸/天、600噸/天，產品主要以液態漿為主，不進一步加工成漿板用以出售。近期重點投資的項目為26萬噸白卡紙項目，原料上采取自制楊木化機漿和進口漿混合配比，產品主要為150-400克/平方米高檔包裝用白卡紙。
白卡紙項目分析
20世紀90年代中后期，國內白紙板和白卡紙的生產量基本保持穩定，增加的產量相對很少。從2002年開始，新的產能迅速投產，使得市場供求關系發生了根本性轉變，供過于求的趨勢越來越明顯。不過2006年新產能的投放并不多，預計不超過80萬噸，市場競爭相對寬松。2005年國內白紙板和白卡紙的消費量為850萬噸，其中灰底白板591萬噸，占69%；除此之外，白卡（包括社會類和煙包類）總量也有186萬噸，占22%強；白底白板和銅版卡的量相對較少，分別僅有56萬噸和17萬噸。國內廠商的白卡紙產能在2005年增加過快，造成了一定的產能過剩，進口白卡紙的數量銳減，2006年上半年國內進口白卡紙的數量僅為7.148萬噸，同比減少27.32%。國內廠商中，只有寧波中華的開工率較低，只有67%；就整個行業而言，整體開工率保持在87%左右。行業的快速增長，進口的替代，2006年沒有較大項目的投產，我們預計整個白卡紙和白紙板行業在2006年將會出現一定程度的競爭緩和，行業處于產能的消化階段，2007年產品價格會出現一定程度的上漲。美利紙業白卡紙項目預計在2007年中期投產，預計當時國內白卡紙行業將會出現一定程度的缺口，行業基本面將會出現好轉。社會用白卡紙的成本包括進口針葉漿、闊葉漿、化機漿，燃料動力、涂料等，如果以社會用白卡的一般成本來計算，原料中最大的成本為化機漿，占到整個成本的35%左右。美利紙業的化機漿主要是30萬噸自制漿提供，速生林的產量在8方/畝，成本為155元/方，通過調研了解到美利紙業自制化機漿的成本構成如下：根據我們的測算，利用自己的速生林資源，美利紙業自制化機漿的成本在1713元/噸。綜合考慮化機漿成本和美利紙業白卡紙的成本構成，預計2007年社會用白卡的市場價格可以穩定在6100-6200元/噸（含稅價），我們認為美利紙業的白卡紙毛利率可以達到20%左右。
盈利預測
重要假設：隨著美利紙業30萬噸化機漿生產能力的釋放以及自備電廠的投入使用，我們預計箱板紙、文化紙、銅版紙的毛利率將會逐步升高，平均上升幅度在3個百分點左右。預計美利紙業2008年的凈利潤能夠達到10,831萬元，假設定向增發成功（定向增發為7000萬股），總股本達到22,840萬股，每股收益為0.474元，2006—2008的凈利潤復合增長率為41%。
投資評價和風險
投資評價：美利紙業大股東為中冶集團，實力雄厚，目前中冶集團正在加快造紙、制漿行業的投入，美利紙業將會成為整個集團公司造紙行業的發展平臺，未來資產注入的可能性較大。同時，公司林紙一體化預計2007年將會形成，預計08年公司利潤將會出現大幅增長。股東實力雄厚、公司未來快速發展，我們維持“增持”評級。主要風險：公司林紙一體化項目基本上是負債建設的，從資本結構考慮，未來公司不可避免要進行股權融資，對公司股價會造成一定程度的上漲壓力
