投資要點：
●中國的造紙業依然呈現強勁的增長勢頭。中國在2006年消費了6600萬噸的紙及紙板，比2005年增加了670萬噸，增速超過了一成。產量增加了900萬噸達到6500萬噸的歷史高點，增速達到16.07%。無論是生產還是消費，06年的絕對增量都達到了創歷史的高水平。
●受益于國內供應能力的大大增強，2006年中國紙及紙板的進口延續了過往幾年的萎縮趨勢。全年進口紙及紙板441萬噸。而出口則表現出異常強勁的勢頭，06年全年紙及紙板出口量達到341萬噸的創歷史水平，比05年增長75%。
●中國造紙業在纖維原料上的高對外依存度正在侵蝕行業的國際競爭力。為此，眾多公司正在積極采取措施，改變在產業鏈條的被動局面，或者通過建立自己廢紙的回收渠道，或者投資建設林漿項目，以獲取對原材料的控制力。
●由于06年景興紙業和太陽的上市，紙業上市公司的行業代表性得到一定改善。06年紙業上市公司占全國造紙行業的收入和利潤總額的比重穩都比上一年提升了2個百分點，分別達到12.3%和15.1%。但是上市公司的收入與利潤增長率不如全行業，表明上市公司的行業代表性仍有改善的潛力。除新聞紙外，上市公司在多數產品上的產量比重仍有待提高。
●我們維持年度報告中對中國造紙業成長性的預期。主要居于兩點：首先，經濟增長將繼續拉動紙張消費。其次，人均紙張消費量遠低于發達國家，增長空間仍然很大。供給層面，眾多小紙廠仍占全行業銷售收入的30%多，隨著國家環境保護措施的加強，將陸續淘汰相當部分小紙廠，將為大企業騰出更多的市場空間。
●目前國內紙業公司平均市盈率水平與國際相當。但是優質公司如華泰股份、太陽紙業和晨鳴紙業估值相對較低。尤其是以08年預計EPS來看，低估更加明顯，表明目前的股價對并未反應國內公司的成長性。
●盡管整個造紙業仍處在快速成長期，但是鑒于目前紙業上市公司對行業代表性不強，且除少數優質公司，多數公司經營狀況仍然不佳，因此仍給予造紙中性評級。
●我們并不認同片面追捧“林業資源概念”的策略。林業資源轉化為穩定低廉的木漿供應，進一步轉化為具有價格和品質優勢的紙產品，才是林漿紙一體化的意義所在。我們仍然看好行業內的優質龍頭公司，包括華泰股份、晨鳴紙業、太陽紙業、景興紙業，這些公司一方面在細分行業內居于龍頭地位，具有規模優勢，另一方面具有比較明顯的估值優勢。
一、06年造紙業生產與消費量仍保持強勁升勢
1、紙及紙板產、消量的絕對增長額創歷史
新高中國的造紙業依然呈現強勁的增長勢頭。需求層面，受GDP快速增長的拉動，中國在2006年消費了6600萬噸的紙及紙板，比2005年增加了670萬噸，增速超過了一成
而在供給層面，隨著03-05年投資建設的紙機陸續發揮產能，06年國內紙及紙板的產量增加了900萬噸達到6500萬噸的歷史高點，增速達到16.07%。無論是生產還是消費，06年的絕對增量都達到了創歷史的高水平。
2、各產品增長呈現分化各大紙種的增長開始呈現分化。產量增長最快的種類是其它紙及紙板，增長接近四成，其次是銅版紙增長了26.67%。消費量增長最快的也是其它紙種，達到23%，居于第二位的是瓦楞原紙，增長了15%。而排在末的生活用紙產量增長7.8%，包裝用紙產量僅增加1.96%，。
我們還注意到，新聞紙消費量僅增長了不足4%，而其生產量則大幅增長了近18%，產量已經超過了消費量。除新聞紙外，銅版紙的國內產量也已超過目前的國內消費總量，因此，這通過開拓國外市場來消化新增產能成為這些產品產商的必然選擇。
我們對各類紙張對行業增長的貢獻度進行排名。對消費量和產量的增長貢獻最大的都是瓦楞原紙，而箱板紙則居于第二位。
二、出口快速增長，需防國際貿易保護主義
1．出口增長異常強勁
06年紙張的出口表現出異常強勁的增長勢頭。06年全年紙及紙板出口量達到341萬噸的創歷史水平，比05年增長75%。在341萬噸的出口量中，涂布紙出口占比超過三分之一，達121萬噸，涂布紙中的銅版紙出口達93萬噸。出口量居于其后的依次是涂布白紙板、生活用紙和新聞紙，分別為41萬噸、38萬噸和32萬噸。各產品中，新聞紙出口增長率高達1500%，箱紙板出口增長3倍多，瓦楞原紙和涂布白紙板的出口量增速也超過了一倍。這些產品之所以能獲得如此高的出口增張，主要是由于前期基數較低的原因所致，另一方面也表明國內企業的國際競爭力已經明顯提升。
今年第一季度出口形勢繼續保持強勁，共出口紙及紙板82.8萬噸，同比大幅增長61.6%。
價值6.2億美元，增長54.3%。
2．進口進一步萎縮
由于國內供應能力的大大增強，2006年中國紙及紙板的進口延續了過往幾年的萎縮趨勢。全年進口紙及紙板441萬噸，比上一年縮減了83萬噸。分產品看，絕大多數紙種的進口都是負增長，其中新聞紙的進口量減少得最快，06年比上一年減少了92%。而包裝用紙、特種紙和未涂布印刷書寫紙的進口量則保持了增長。
所有紙種中，進口量最大的是箱紙板，達到114萬噸，其次是瓦楞原紙，達到71萬噸。
這兩種紙都是生產紙箱的原紙，這是由于國內GDP和出口的快速增長引致了對箱板原紙的需求強勁。
3．出口競爭力正受國際貿易保護主義威脅
07年上半年，美國對從中國進口的銅版紙揮舞反補貼和反傾銷的雙重制裁（同樣受到制裁的還有韓國和印尼等國），使中國造紙業的出口籠罩在貿易保護主義的陰霾下。另外，大陸生產的非涂布紙還受到臺灣地區的反傾銷裁定。
盡管目前整個紙業受國際貿易保護主義的影響范圍還不算廣，程度也不算嚴重，但是這些案例應引起整個業內的重視。有兩種情況值得我們擔憂：一是貿易保護主義政策涉及的產品擴大到其它種類，比如今年出口大幅增長的新聞紙；二是其他國家或地區效仿美國，對中國出口的紙品實施貿易制裁。
三、纖維原料瓶頸有望逐步緩解
1、纖維原料的高進口依存度制約行業競爭力
紙漿纖維原料是造紙業最主要的原材料。中國造紙業在紙漿的生產與消耗上近幾年維持著這樣一種格局，即：
（1）在生產與消耗構成上，傳統的非木漿比重逐年下降，而廢紙漿消耗比重則呈逐年提升的態勢，目前已占到56%，而木漿的消耗比重保持穩定。
（2）國內資源稟賦與消耗結構的矛盾，導致紙漿需求對進口的高依存度。2006年，國內紙漿消耗量約5992萬噸，進口漿占比接近4成。進口漿以木漿和廢紙為主，其中木漿進口占其消耗量近60%，廢紙漿進口占消耗量的46%。
（3）紙漿的高對外依存度使得國內造紙企業成本深受國際價格的影響。尤其是在國際木漿供求緊張，漿價上漲的05、06年，國內主要造紙企業盈利性受成本上升而下降。另外，國內主要的新聞紙和箱板原紙廠商都是以廢紙為原料，使中國成為國際上最大的廢紙進口國。國際廢紙供應（主要是美國廢紙）受中國新增產能引致的廢紙需求影響而呈現緊張。
2、國內企業向上游延伸的策略日趨深化，有望緩解原料短板中國造紙業在纖維原料上的高對外依存度正在侵蝕行業的競爭力。眾多企業都積極采取措施，改變在產業鏈條的被動局面。目前，除已實施林紙一體化建設的岳陽紙業和美利紙業外，包括上市公司在內的國內企業積極的向上游延伸，或者通過建立自己的廢紙回收渠道，或者投資建設林漿項目，以獲取對原材料的控制力。景興紙業希望在上海建立起廢紙回收系統，供應其近80萬噸的箱板紙和瓦楞原紙的生產；華泰股份則與美國公司合資，以其獲得穩定的進口美廢供應；晨鳴紙業則在湛江建設大型的林漿紙一體化。
四、紙業上市公司代表性有待提升
由于06年景興紙業和太陽紙業的上市，紙業上市公司的行業代表性得到一定提升。06年紙業上市公司占全國造紙行業的收入和利潤總額的比重穩都比上一年提升了2個百分點，分別達到12.3%和15.1%。
但是，上市公司的收入與利潤增長率不如全行業。06年行業主營業務收入3038億元，較上年增長19.32%；利稅總額271億元，較上年增長20.34%，其中利潤總額151.0億元，較上年增長22.56%。同期，造紙業上市公司共計實現主營業務收入374億元，凈利潤16億元。主營收入比上一年增長了13%，而凈利潤反而比上一年下降了5.2%。表明上市公司的行業代表性仍有改善的潛力。
從細分行業來看，目前紙業上市公司最具代表性的是新聞紙，2006年上市公司新聞紙占全行業的40%，隨著華泰和晨鳴的擴產以及部分小公司的退出，這一比重在07年肯定能超過到50%。而其他多數紙種上市公司產量比重仍比較低。銅板紙的產量占比也僅有17%。
箱紙板、瓦楞原紙的比重分別只有13%和1.3%，而06年發展最快的正好是在箱板原紙行業，這正好可以解釋為和上市公司成長性低于全行業。
五、中國紙業仍處于成長階段
1、需求將繼續穩健增長
我們維持年度報告中對中國造紙業成長性的樂觀預期。主要居于兩點：
首先，經濟增長將繼續拉動紙張消費。分析歷史數據，我們發現紙張消費與經濟增長水平有著非常高的相關性。我們的回歸分析還顯示，GDP水平可以解釋紙張消費總量的98.34%，人均GDP水平可以解釋人均紙張消費量的98.26%，擬和效果都非常完美。而我國經濟目前正處于一個長周期的增長期，GDP仍將保持快速增長，這將繼續拉動了我國紙張消費的快速增長。
其次，人均紙張消費量遠低于發達國家。以2006年計，我國人均紙張消費量50千克，世界平均水平為56千克，而西方發達國家人均消費水平則超過200千克，美國更是有300多千克的水平。我國人均紙張消費水平還很低，增長空間仍然很大。
2、淘汰落后產能有利于大企業在供給層面，經過了幾輪的快速擴張，絕大多數產品的國內供給能力大幅增加。但是我們注意到，國內造紙業的平均規模偏低，行業集中度仍然有待于提高。06年中國造紙有企業3388家，平均每家產量僅有1.9萬噸。根據行業協會的統計，06年大中型造紙企業396家占11.7%，小型企業2992家占88.3%；在紙及紙板產品主營業務收入中，大中型企業占63.8%，小型企業占36.2%。小企業占有的市場份額仍然不小。
國務院近期提出了“十一五”期間淘汰落后生產能力的詳細目標。其中，造紙業淘汰的標準是：（1）年產3.4萬噸一下草漿生產裝置；（2）年產1.7萬噸以下化學制漿生產線；（3）排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。“十一五”期間計劃淘汰的落后產能總計650萬噸，占06年產量的10%，其中07年完成其中的230萬噸，占06年產量的3.5%。
落后產能的關閉將有利于減緩產品的供給增速，為大企業讓出更多的市場空間，對部分產品價格提升提供機會。
3、子行業新聞紙：出口強勢增長消化國內增量供給目前國內新聞紙產能大于消費量。07年國內新聞紙產量的增加主要來源于華泰與晨鳴在06年四季度投產的兩條合計超過80萬噸產能的紙機。預計07年新聞紙產量較06年增長約20%。考慮到目前國內幾乎沒有新建的新聞紙機項目，預計08、09年新聞紙產量將保持低速增長。另一方面，新聞紙需求在08年受奧運會的影響，增長幅度將有明顯提升。
06年新聞紙國內需求增長率低到出奇的3.9%。所幸各大主要廠商加大了出口力度，全年出口暴增1500%。07年一季度，新聞紙出口繼續保持了高增長的勢頭，出口了約15.6萬噸，接近去年全年出口量的一半。新聞紙出口的迅猛增長基本消化了國內新釋放的產能。
隨著出口的增長，新聞紙價格在一季度出現拐點，上漲了約150元/噸。但是考慮廢紙價格的上漲，毛利率仍然被壓縮。新聞紙價格的最低點已經過去，鑒于我們對08-09年產能增長的預期，以及國內需求增長的恢復和出口需求的強勢，我們判斷新聞紙價格將會繼續回升，新聞紙毛利率有觸底反彈的可能。
銅版紙：反傾銷政策無礙國內市場向好我們判斷銅版紙市場在今后兩年將會好轉：首先，近兩年，國內銅版紙基本沒有新增產能；其次，國內需求仍有望保持2位數的增長，國內超過需求的供給能力將逐漸消化；最后，國內銅版紙在國際上具有非常強的競爭力，出口仍將保持強勢。
06年國內銅版紙的產量增長了26.67%，消費量增長了14.88%。同時出口也保持了47%。
07年，外銷仍然是消化產能的唯一方式。今年第一季度，中國共出口銅版紙19.6萬噸，價值1.6億美元，增長14.4%和29.9%。受到美國反反補貼影響，向美國出口的銅版紙減少了6.6萬噸，減少5.4%，而向其它市場的出口則增加了18.8%。主要是由于國內主要的銅版紙廠商為了應對美國反補貼與反傾銷的不利影響，加大了對東歐、中東市場的開拓。因此，我們認為美國貿易制裁的影響應該很快就能消化，不用過于悲觀。07年后銅版紙的風光或許會更加美好。國產銅版紙價格近三個月保持穩中有升，從更長的時間來看，則處于一個恢復性增長的階段（圖17）。
箱板原紙：近兩年成長性最好的子行業箱板原紙（包括箱板紙、瓦楞原紙等）是眾多紙類中少有的幾種仍處于供不應求、需要依靠進口彌補卻空的產品。預計中國的箱板原紙的需求量將保持快速增長。箱板原紙主要用于加工成紙箱，而紙箱主要用于工業和消費品包裝。根據國際咨詢機構RISI的分析預測，我國2005—2009年箱板原紙需求將年均增長9.2%。
而從供給面來看，2008年前我國新增的箱板原紙產能并不能完全彌補缺口。我們搜集整理了僅起國內主要箱板紙生產商的擴產計劃。06年新增產能190萬噸，07年和08年新增產能195萬噸。
綜合考慮供求的變化趨勢，我們判斷中國箱板原紙都將處于供求缺口至少可以持續至2010年之前。
由于產品特性，箱板紙囿于銷售半徑的限制，箱板原紙制造業主要受地區需求推動，呈現出比較鮮明的區域性特征。目前，我國箱板紙的消費主要集中在長江三角洲、珠江三角洲和京津塘地區三大區域，三個區域的消費量比例約為4：3：3。長三角地區的消費量具全國之冠。因為當地交通網絡四通八達，設施完善，是制造業基地，對包裝紙需求旺盛。因此箱板紙的生產也主要集中在上述三大地區。
在珠三角地區，市場主要被玖龍紙業和理文造紙兩大巨頭所壟斷，而長三角市場的競爭性更強，市場集中度明顯低于珠三角。長三角地區制造業增長迅速，帶動了對箱板紙的需求。
目前該區域內的生產能力還不能滿足其需求，因此對進口的依賴較大。
六、國際估值比較
如表2所示，目前國內紙業公司平均市盈率水平與國際相當。但是部分優質龍頭公司的估值偏低。新聞紙行業的龍頭華泰股份和晨鳴紙業的PE與國內國際平均水平相比被明顯的低估。尤其是以08年預計EPS來看，低估更加明顯，表明目前的股價對并未反應國內公司的成長性。而少數幾家具有“林紙一體化”概念的公司如岳陽紙業和美利紙業估值水平則偏高，對于其高估值水平是否反映公司未來成長，我們持審慎態度。
七、淡化“資源”概念，選擇優質龍頭
盡管整個造紙業仍處在快速成長期，但是鑒于目前紙業上市公司對行業代表性不強，且除少數優質公司，多數公司經營狀況仍然不佳，因此仍給予造紙中性評級。
我們在對公司進行投資評級時，關注的重點依然是公司的管理水平及長期競爭力。公司團隊的經營管理能力才是其立于市場不敗的根本，而不在乎其一時是否擁有上游林業資產。
擁有林業資產并不能與原料控制力和成本優勢劃等號。我們并不認同片面追捧“林業資源概念”的策略。林業資源轉化為穩定低廉的木漿供應，進一步轉化為具有價格和品質優勢的紙產品，才是林漿紙一體化的意義所在。
因此，我們仍然看好行業內的優質龍頭公司。經過幾輪的上漲后，表現落后的優質公司與整個市場相比，重回估值洼地狀態，具有比較明顯的估值優勢。這些規模居前及在細分行業內居于龍頭地位的公司值得重點關注，這些公司包括華泰股份、晨鳴紙業、太陽紙業、景興紙業等優質公司。
葉云燕
