一.估值差異源自一體化程度差異
國內外估值差異VS一體化程度差異
國際上造紙業公司長期以來為18-20xP/E(fwd yr)，與市場平均水平一致。
07年以前中國造紙業公司估值水平長期徘徊在10-12xP/E，遠低于市場平均水平。
上漲的動因：一體化程度提高
上半年造紙行業大幅跑贏市場(142%vs89%)。我們在12月5日唯一給出行業"強于大市"評級。投資策略：林紙一體公司和最有可能成為價格聯盟式的壟斷龍頭公司。
估值水平大幅提高的原因：林紙一體公司的出現和行業整合帶來的分化，一體化程度的提高。
一體化程度決定盈利模式
橫向一體化：優勢企業產能的進一步擴張，產生壟斷龍頭雛形。
縱向一體化：中游向上游的延伸，出現林紙一體化企業。
一體化程度決定估值水平無差異曲線
估值水平的三個層次
二.中國造紙業的一體化進程是大勢所趨
不斷增長的原料需求
中國造紙工業將維持高速增長的態勢，對原料的需求將不斷增長，紙漿消費量已占全球總量的1/3，對外依存度40%。
預計06年消費量將首次低于同期生產量，總體供大于求現象出現。行業競爭加劇，中小廠商不斷退出市場。
消費升級-進口原料價高量少
國際紙漿價格06年上漲22%。預計全年針葉漿穩中有升(07年已上漲5%)，闊葉漿價居高不下，廢紙價格亦同步大幅增長。
我國紙品需求呈現高檔化趨勢，但高端優質纖維木漿/廢紙對外依存度高(木漿〉70%，廢紙〉50%)。世界木漿/廢紙的可供出口量相對有限，很難有大幅增長。
高價原料令中小企業難以為繼。
造紙產業發展政策即將頒布-加速行業整合
造紙產業政策鼓勵大型企業進一步擴張，整合完成后大宗紙種將成為價格聯盟式的壟斷行業。
97年強制關閉5千噸以下紙廠。全球平均企業產量為4-5萬噸，如07年關閉一半萬噸以下的小紙廠，平均產量也僅提高至1.5萬噸。
行政力度的加強將使環保成本成為行業共有成本。中小企業生存空間進一步收縮。
中國造紙行業發展趨勢-林紙一體化和行業整合
一體化進程表現為中國造紙行業資源和規模實質性的改變，促使林紙一體化和行業整合成為未來五年行業發展的趨勢。
對原料特別是高端原料的需求不斷增長，但進口原材料價格居高不下，供應量難以顯著增長，使得"林紙一體化"道路是提高中國造紙業整體產業層次的最終出路。
市場整體供大于求，原料價格居高不下，環保成為共有成本，行政性強制關停，中小紙廠生存空間進一步變窄，行業進一步整合。林紙公司的成本優勢和壟斷龍頭公司的集約化優勢是其在行業整合中競爭力的保障。
三. 維持"強于大市"評級：一體化進程導致行業回暖
一體化進程導致一季度毛利率探底回升
造紙業的毛利率因產銷景氣度而存在季節性差異：一季度毛利率最低；二季度毛利率全年最高；三、四季度毛利率逐漸降低；一季度毛利率往往環比下降。
07年一季度毛利率環比不降反增，行業毛利開始探底回升。
持續的一體化進程將使行業下半年回暖
行業將進一步縱向橫向一體化，在資源和規模兩個方面發生結構性調整，林紙公司和壟斷龍頭權重的增加將使行業回暖。
林紙公司：晨鳴紙業、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業共識。
壟斷地位傳統造紙公司：行業整合進一步加劇，中小廠商繼續不斷退出，市場面臨重新分配。
四.重點上市公司
林紙一體：美利紙業、岳陽紙業
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽紙業
林紙公司：晨鳴紙業、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業共識。
壟斷地位傳統造紙公司：行業整合進一步加劇，中小廠商繼續不斷退出，市場面臨重新分配。
四.重點上市公司
林紙一體：美利紙業、岳陽紙業
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽紙業
