國家發改委于去年10月底頒布的《造紙產業發展政策》將改變紙業未來走向——它將顯著改善行業供求關系，加速產業集中，并成就行業至少3年的景氣過程。
因為這個政策，“十一五”期間行業產能年均增長5.2%，它將明顯低于市場化的需求增長9%-10%。2008-2010年還將出現行業固定資產投資的總體負增長，行業開工率將由 2006 年的77%揚升至2010年的94%而形成歷史超越。
該政策因顯著而持續地改善產業競爭態勢而成為提升當前紙業估值的新生變量。我們測算資本開支穩定期的造紙業務12個月 P/E 將由之前的9-13倍提高到12-17倍，估值水平會發生一次明顯跳躍。我們上調行業評級至“謹慎推薦，并建議超配”。
供求改善
《造紙產業發展政策》是改革開放以來國家首次對造紙產業實施政策干預，由于新政之下產業發展將加入政府宏觀調控的新機制，對紙業趨勢的判斷將新增政策視角。
之前我們判斷紙業趨勢一直采取市場化的視角。我們觀察到國內紙業始自1980年代的快速發展在2004年出現轉折，由之前的供不應求和供求平衡轉向之后的多紙種過剩。在市場化方式主導下，我們預期國內紙業將出現歐美式的盈利能力下降和增長趨緩。
現在我們認為新政將在三個主要方面改變現有紙業：1.持續改善行業供求關系；2.加速產業集中并致強者恒強；3.林紙一體化將在南方地區獲得更快發展。
在自由競爭下，中國紙及紙板產能由1999年的3200萬噸增加至2005年的7000萬噸，年均增長14%。期間產量增速為11.6%，低于產能增速，反映產能過剩過程。近年產量增長正在加快，其增速高于1990-2006 年的年均 10.2%。
新政將限制“十一五”期間的供給，而其對產業發展機制、政策目標、發展模式的要求更將形成未來供給同樣被限制的預期。
根據政策要求，國內紙及紙板產能將由2005年的7000萬噸增至2010年的9650萬噸，年均增長6.6%。由于“十一五”期間還將淘汰落后產能650萬噸，則2010年的實際產能預期為9000萬噸，產能的實際年均增長會進一步下降至只有5.2%。相對于過去市場化14%的產能增速，我們測算“十一五”期間產能增量會減少3800萬噸，或60%，這個增速似乎將產業帶回到1996-2001年的“美好時光”，而產業發展模式的政策要求更使這種低供給得到一定程度的延續。
在這個政策預期下，我們估計2006-2010年新增固定資產投資最大為1970億元，平均每年394億元，它明顯低于2006年的650億元甚至2004年的421億元，即2008-2010年總體將表現為固定資產投資負增長。
中國紙業消費與 GDP 強相關，就在較低的1999- 2005年也有 9.1%，這個速度雖然低于期間產量增速 11.6%，但仍能與 GDP 增長水平相當。
政策預期2010年紙及紙板消費量為8500萬噸，“十一五”的年均消費增長為7.5%；而若以2006年已實現的6600萬噸消費量計，2007-2010年的年均消費增長只有 6.5%。
無論是市場方式，還是政策規劃方式，需求的增速均高于供給增速。我們更認同市場方式下的需求增長，原因在于政策初衷是調控供給而非需求，當前宏觀政策取向也是提振內需。從過往看政策作用力強于供給而弱于需求。
如果政策的上述效果能夠達成，中國紙業市場供求關系將發生持續改善。我們測算行業開工率將從 2006 年的 77%揚升至 2010 年的 94%，這將形成歷史超越。我們的測算還顯示，即使“十一五”期間實際產能超過規劃產能，如果超過規模在2000萬噸以內，行業開工率仍表現為上升。
拐點出現，景氣持續
2006年我們通過逐月觀察固定資產投資增速明顯放緩，并基于投資轉化為產能的周期為11個月的測算，判斷紙業盈利拐點將在2007年出現。
我們最早預期到這一拐點但并不予重視，原因是擔心在市場化方式下各類資產回報率仍在上升可能導致固定資產投資增速會有反彈，從而使得行業環境好轉不能持續。
2007年紙價上漲使成本得以轉嫁驗證拐點確實發生。紙價上漲主因是市場供求關系改善。
2007年的投資增速回升隱含結構性分化。今年以來的新增投資主要集中在工業包裝紙及木漿建設領域，而其它的紙種投資未見前幾年的規模�？鄢渲休^上年新增的投資約70億元，我們測算其他紙種實際的投資增速約為17%-18%，這與2006年增速相當，即2008年依然具有內生景氣。
這次新政會令該景氣延續至2010年。依照產業政策對行業供給的限制，我們前面測算2008-2010 年行業總體年固定資產投資會出現負增長，景氣過程將有效延長。
行業供求關系好轉形成成本轉嫁能力。2007年體現為毛利率基本穩定在12%-13%。在未來行業景氣下，漿價的進一步上漲不會形成對毛利的明顯擠壓。
近年來無論行業景氣與否，紙業經營效率一直在提高，體現為費用率的下降和資產收益率的上升。我們預期行業稅前利潤率將運行于 5%以上的近年高位。
在前述盈利能力持續提升的預期下，紙業估值水平將獲得提高。
造紙行業中長期的景氣向好建立在前述產業政策得以執行的基礎之上�；谠撌状握吒深A的計劃性特征、國內經濟發展水平的提高、環保問題得到空前重視、政策實踐的階段性觀察等理由，我們判斷該政策的執行已不可逆轉。
強者恒強
在自由競爭的1999-2006年，中國造紙行業紙及紙板產量前十位企業產量集中度由 4.6%提高到22.7%。
新政鼓勵企業規�；�、集團化發展，其設置的行業準入門檻表明未來的產業擴張舞臺基本為目前的規模廠商所搭建。此外，政策關于林漿規劃也傾斜于規模廠商。在行業景氣、產能擴張、資源傾斜的背景下，優勢規模廠商將具有盈利持續超預期的可能。
原料控制力——行業競爭態勢——公司競爭力三個要素遞次決定著紙業價值。我們基于合理邏輯所推導的前述紙業價值分析框架尋找的是行業盈利能力或價值驅動力排序，林紙一體化作為趨勢性商業模式，是我們認為的紙業長期價值源泉。
因此，除了看好受益行業景氣的車間型公司外，我們更看好受林業和紙業雙重景氣驅動的一體化公司。
