要點：
前期回顧：行業景氣上升。近年行業固定資產投資增速降低，因節能減排、環保而關停的企業增多，逐步改善了行業供需關系，行業景氣上升，受需求或成本推動07年下半年開始各紙種紛紛漲價。文化紙、白卡紙和銅版紙高景氣，新聞紙緩慢回暖，箱板紙景氣下行，紙種景氣程度不同帶來上市公司盈利能力分化。
后期展望：景氣依舊。在需求穩定增長的背景下，固定資產投資增速放緩，造紙產業政策的頒布加大了新增產能獲批難度，節能減排、環保關停執行力度繼續加大，迫使落后產能加速退出市場，確保了行業景氣的持續性。
利潤增速放緩。原材料：木漿成本將不會出現大的波動；廢紙價格開始分化，新聞紙原材料價格或將繼續走高，箱板紙主要原材料美廢11#和歐廢OCC價格將會有小幅回落；紙價方面，受益于環保關停，中低檔文化紙價格仍有上漲空間，白卡紙受制于08年下半年新產能投放市場上漲空間有限，價格呈橫盤整理態勢，銅版紙價格繼續堅挺，下半年高位運行，新聞紙自07年下半年的低谷中緩慢走出，今年在成本的推動下多次大幅提價，但步入景氣尚需時日。在08年下半年及09年市場新增產能集中釋放及全球經濟增速下滑對箱板紙需求降低的共同影響下，箱板紙景氣繼續下行。在08年下半年原材料成本與前期變化不大或略有升高的情況下，紙張價格整體上漲幅度降低，行業內生式利潤增長速度放緩。
投資建議：部分紙種景氣下行無礙行業整體向好的發展態勢，造紙產業政策和環保關停力度的逐漸加大確保了行業景氣周期的可持續性，我們繼續維持行業"謹慎推薦"的評級。建議關注環保關停的最大受益者，業績具有確定性和持續性成長的公司，重點推薦博匯紙業。
一、前期回顧：行業景氣上升
2007年10月國家發改委發布了國內首部《造紙產業政策》，從限制總產能、提高行業準入、節能減排、加快產業集中和加強上游資源建設5個方面給國內造紙行業發展指明了方向。近年行業固定資產投資增速降低、"十一五"期間政策干預力度加大，逐步改善了行業供需關系，行業景氣上升，公司盈利能力增強。
2007年行業內18家上市公司營業收入同比增長18.8%，漲幅比06年略有提高，但仍遠低于04年30.54%的增長率。歸因于2005年開始行業固定資產投資增長率大幅減緩，使得06、07年新增產能相對較少，外延式增速放緩使得行業主營收入從06年開始增速降低，07年下半年開始受需求和成本推動，各紙種紛紛提價，行業收入增幅較06年略有提高。2007年行業實現營業利潤同比增長35.16%，凈利潤同比增長52.2%，營業利潤和凈利潤的大幅超過營業收入的增長，行業內伸式利潤增長模式加速。
受益于紙價的快速上漲，2008年一季度造紙板塊18家上市公司實現營業收入126.78億元，同比增長33.77%，實現營業利潤11.44億元，同比增長125.20%，環比增長33.18%，實現凈利潤10.74億元，同比增長103.80%，環比增長39.66%。今年一季度行業毛利率達到19.22%，同比增長16.27%，環比提高了7.43%，銷售凈利率同比增長55.99%，環比增長44.05%，ROE也實現了較大幅度的提高。造紙產業政策的頒布促進行業健康發展、落后產能的淘汰改善了行業的供需關系，迎來了造紙行業的春天，行業整體盈利能力得到較大提高。
文化紙、白卡紙和銅版紙為08年的景氣紙種，新聞紙緩慢回暖，箱板紙景氣下行，紙種景氣程度出現分化，帶來板塊上市公司盈利能力出現分化。主營產品景氣度較高，公司各項盈利指標同比和環比均出現增長，如博匯紙業，主營產品文化紙、白卡紙，今年一季度營業利潤同比增長241.03%，環比增長18.36%，一季度毛利率提高至22.11%，較07年上升了近4個百分點。華泰股份為目前國內最大的新聞紙生產企業，今年一季度營業利潤同比減少了37.22%，但環比上漲了14.48%，毛利率上升至22.46%，雖然仍低于去年一季度23.09%的毛利率水平，但較去年四季度17.92%的毛利率水平已有大幅提高，這進一步驗證了我們前期對新聞紙子行業走勢的判斷，07年下半年應該為新聞紙的低谷，今年一季度以后將緩慢從低谷中走出。主營產品為箱板紙的景興紙業，受累于原材料成本的大幅上漲和國內產能的集中釋放，公司今年一季度綜合毛利率僅達到14.87%，較去年下降了4.4個百分點。
2007年以來，行業上市公司的經營管理能力得到較大提升，期間費用占主營業務收入的比重呈下降趨勢，2006年期間費用率為12.13%，2007年下降為11.17%，今年一季度更降至10.59%。公司憑借規模優勢及長期的生產管理經驗積累，管理費用率、銷售費用率下降明顯，帶動了行業期間費用率下降。
二、后期展望：景氣依舊內伸式利潤增速放緩
如前所述，行業內部投資增速放緩及外部政策干預從07年下半年開始拉動行業景氣上升，那么這種景氣周期能持續多久呢？08年下半年以后行業內伸式利潤增速會如何發展？首先，我們來談一下行業景氣持續性問題。
2.1行業景氣依舊
行業需求穩定增長、固定資產投資增速降低、及政策干預帶動行業步入景氣周期，08年下半年以后這三個因素將繼續支撐行業景氣。
行業需求穩定增長
據中國造紙協會調查資料顯示，2000-2007年，我國紙及紙板生產量年均增長13.39%,消費量年均增長10.72%，于同期我國國民經濟GDP年均增長率相當。保守估計08-10年我國紙及紙板消費量年均增長也將在8%以上。
固定資產投資增速降低
造紙行業新建項目從土建到竣工達產大約需要18個月左右的時間，06年開始行業固定資產投資增長率降低，意味著08、09年新增產能投放較少。07年以后增長速度較06年略有上升，考慮到目前國內造紙行業為擺脫進口原材料的束縛，大力發展造林制漿項目建設，落后產能大量關閉，及08年通脹的影響，今后兩年新增造紙產能的實際壓力要較以往為輕。
07年10月份國家發改委頒布的《造紙產業政策》提出"十一五"期間適度控制紙及紙板項目的建設，到2010年，紙及紙板新增產能2650萬噸，淘汰現有落后產能650萬噸，有效產能達到9000萬噸。2005年我國造紙產能7000萬噸左右，按照2010年產能達到9000萬噸的目標計算，2006-2010年我國造紙產能年均增速為5.2%。2007年我國紙及紙板產量為7290萬噸，開工率低于85%，產能將在8600萬噸以上，即使我們將落后產能淘汰后的650萬噸新增產能空缺全部考慮在08-10年內，這樣07-10年內新增產能年均增速為4%，均低于需求增速。同時《造紙產業政策》從投資主體、新建項目起始規模、環保和能耗上提高行業準入，由于造紙工業是資金密集型產業，大型紙業項目的投資一般在十幾億乃至幾十億元人民幣。建設項目規模的擴大以及投資主體要求的提高加大了進入造紙行業的壁壘。
政策干預初現成效
節能減排、淘汰落后產能等政策干預是此輪造紙行業景氣的另一重要驅動因素。政策的執行力度是決定此輪景氣能否持續的關鍵。我們認為政府的行政干預已順利開展并初現成效：首先我國經濟近年迅猛發展，原來重開發輕保護、重建設輕管護、以生態環境為代表換取眼前和局部利益的經濟增長模式已不符合國家經濟增長方式由粗放型向集約型轉變的發展趨勢；其次隨著經濟發展到一定層次后，環保獲得空前重視，綠色信貸、綠色保險、綠色證券等綠色經濟政策的相繼推出，國家環境保護部的設立，這一系列舉措均彰顯08年政府在節能減排、環境保護上的行政干預力度將繼續加大。作為國內主要污染來源之一的造紙行業，其未來必須逐步建立資源節約、環境友好的發展新模式；最后造紙行業節能減排、淘汰落后產能已初現成效，2007年下半年以來，在國家發改委和國家環保局從上至下嚴格治理下，不少省份小規模制漿造紙企業被陸續關閉。進入08年，社會各界對環保的愈發重視，媒體不時報道關閉落后產能、污染企業被舉報等信息，部分地區將環保列入政府的政績考核之中，節能減排的產業政策正在向縱深發展。
在需求穩定增長的背景下，行業新增產能增長速度遠低于需求增長，節能減排、環保等產業政策的有力執行，確保了行業景氣周期的可持續性。
2.2 08年下半年內伸式利潤增速放緩
這里我們從成本和價格兩方面考慮行業利潤增速。我國各紙種主要原料結構為：文化紙：草漿、木漿；白卡紙及銅版紙：木漿；新聞紙：美廢8#，歐廢ONP；箱板紙：美廢11#，歐廢OCC。
2.2.1原材料價格出現分化
木漿價格企穩
我國造紙用木材資源緊缺，高度依賴進口，進口價格長期受制于國際市場。2007年我國進口木漿845萬噸，占總消耗量的58.3%，進口均價同比上漲18.7%，加拿大、智利、印尼和美國為我國木漿的主要進口國。
在08年1-2月份我國進口針葉漿幾個主流品牌每噸提價20美元左右，漲幅約2.5%后，從2月底至今各主要針葉漿價格未出現變化，展現橫盤態勢。
考慮人民幣升值，我們按照報價當期匯率計算得出圖7。可以看出人民幣升值已能抵消漿價上漲，且我國進口針葉漿實際價格從07年下半年開始已出現小幅下滑。08年全國各地區加大環保排查力度，遼寧省417家造紙企業中，因不符合環保標準被關停的小紙廠已達225家，由于多數廠家離市停機，遼寧地區烏針實際成交價格較5月下旬回落100-150元/噸，針葉漿銷售進入停滯期。綜合來講，我們認為08針葉漿價格不會出現大幅上漲情況，但由于針葉木生長周期較長，且國際新增產能較少，我們預計08年下半年以后進口針葉漿價格將繼續展現橫盤態勢，隨著市場常規淡季的到來或會出現短期小幅下跌。
巴西和智利為我國漂白闊葉漿的主要進口國。在08年1季度我國進口漂白闊葉漿主流品牌報價較07年12月每噸均上漲了30美元，漲幅4%左右。5月27日智利明星率先提漲漂白闊葉漿報價，每噸提價30美元至810美元/噸，6月初巴西漂白闊葉漿便也順勢而為，報盤調漲30美元/噸。即使考慮人民幣升值因素，由圖9我們可以看出，人民幣升值尚不足以完全覆蓋漂白闊葉漿價格的上漲。目前紙廠對于此次上漲30美元的凌厲態勢表示出強烈抵觸情緒，現貨市場成交不甚理想。確定本輪漲價基調至今，智力明星銷售主流成交價也已形成，單就成交數量及速度來看，闊葉漿賣方銷售壓力明顯，在長約客戶巨大的抵觸情緒下，明星官方售價被迫由810美元/噸降至780-790美元/噸，調漲可能性消失。但由于目前巴西供應商對此輪提價意向堅持，終端客戶還存在調漲危機。08年國際闊葉漿新增產能較多，且國內林紙一體化建設種植的樹種大部分為闊葉木，預計08年下半年我國進口漂白闊葉漿價格上漲壓力較大，若考慮人民幣升值因素或會出現小幅回調。
廢紙價格出現分化
由于我國廢紙回收尚不成規模，且質量不如國外全木漿廢紙，長期以來我國廢紙大量依賴進口，2007年我國共進口廢紙2256萬噸，占國內廢紙用量的45%，美國為我國廢紙的最大進口國，07年廢紙價格同比上漲27.93%。
新聞紙主要原材料：美廢8#、歐廢ONP價格走高
進入08年，新聞紙主要原材料美廢8#、歐廢ONP供不應求成為舊新聞紙市場的主流基調。即將開幕的奧運會為新聞紙市場提供強勁需求支撐。海外市場運力緊張、海運費節節攀升、回收量幾為常量等因素進一步推高市場行情，從08年1月份開始美廢8#價格屢創新高，運力緊張導致到港貨源緊俏，紙廠采購積極更加堅定了供方上調價格的決心。進口廢紙價格的大幅飆升帶動了國廢市場舊報紙良好的成交狀況，價格隨之一路走高。人民幣升值亦不足以覆蓋廢紙價格的上漲。08年下半年受運力緊張、油價高企的影響，美廢8#和歐廢ONP繼續價格仍將繼續走高，奧運過后隨著國內新聞紙需求增速回落廢紙價格或會出現橫盤或小幅下挫態勢。
箱板紙主要原材料：美廢11#、歐廢OCC價格回落
同樣受制于運力緊張和油價上漲，箱板紙的主要原材料美廢11#和歐廢OCC價格在今年1季度出現大幅上漲。由于全球經濟增速放緩，人民幣加速升值，我國實際出口增速降低，用于工業包裝的箱板紙需求量下降，紙廠原料需求清淡局面已很大程度上影響到了舊箱板紙市場。全球瓦楞紙、再生箱板紙廠的OCC庫存量均有所上升。二季度美廢11#和歐廢OCC價格已出現回調，特別是5月份以后價格出現較大回落。經濟增速放緩，人民幣升值等因素短期內無法改觀，箱板紙需求量下降，預計08年下半年箱板紙主要原材料將呈現疲軟態勢。
2.2.3紙價上漲幅度降低
文化紙：08年下半年仍有上漲預期
隨著社會各界對環保的日益重視，因環保關停的小紙廠越來越多，其中40%為中低檔文化紙生產線。這種大范圍的集中關停導致文化紙供應缺口加大，由于新產能從建設到投產的時間滯后性，較大的供需缺口短時間內無法由新增產能填補，在下游需求旺盛的情況下，今年1季度文化紙大幅漲價，環比提漲10%以上。二季度以后文化紙價格走勢良好。混漿雙膠紙價格穩步上漲，5月份較上月有100元/噸的整體提升幅度。奧運臨近，從近期各地反映的消息來看，各地環保問題嚴抓不貸，山東、河南、遼寧、環洞庭湖地區關停產能眾多，部分市場關停過半，供需缺口巨大，預計08年下半年以后文化紙特別是混漿文化紙仍有較大上漲預期。文化紙主要原材料為草漿、木漿，環保問題迫使眾多以草漿為原材料的中低檔文化紙生產線大量關停，因市場需求的驟然減少及環保部對秸稈焚燒的限制，麥草和稻草價格隨即走低，中低檔文化紙的盈利能力繼續增強。
白卡紙：價格橫盤整理
白卡紙分為煙卡和社會卡。煙卡需求較為穩定，醫藥、食品、化妝品等近年發展較快導致社會卡需求增加。在原材料成本上漲的情況下，07年下半年生產企業白卡紙毛利率繼續提升，顯示出白卡紙這一子行業較強的成本轉嫁能力。
今年2-3月份白卡紙價格上漲速度和漲幅均創下新高，截至3月底主流廠商白卡紙出廠價較今年1月份上漲了10%以上。4月份寧波中華率先提漲其白卡出廠價格600元/噸，晨鳴緊跟提漲300元/噸，5月份博匯、太陽、紅塔等廠商也隨之提價。由于今年白卡紙漲價過快，市場尚未完全消化前次漲價，新的漲價又接踵而至，紙廠漲價態度強勢，下游疲于應付，抵觸情緒較濃，經銷商庫存不斷增加5月份市場成交情況較清淡，維持價升量縮的態勢。6月份白卡紙廠價尚未發布新的漲價計劃。08年下半年隨著美利紙業30萬噸白卡紙項目和太陽紙業40萬噸液包紙項目的陸續投產，預計白卡紙價格將不會再現大幅上漲態勢，以橫盤整理為主。
盡管白卡紙價格不會出現大幅上漲，由于白卡紙的主要原材料漂白針葉漿、化機漿將結束以往大幅上漲的局面，08年下半年或將繼續小幅回落，預計白卡紙的毛利率仍能高位運行。
銅版紙：紙價高位運行
2007年3月30日美國對我國出口銅版紙實施反補貼制裁，同年6月1日，又對我國銅版紙實施反傾銷制裁。在制裁期間我國銅版紙價格并未出現大幅下滑，主要原因有二：（1）美國制裁期間我國銅版紙出口商成功開辟了亞洲、歐洲市場；（2）銅版紙廠商集中度較高，廠家議價能力強。
隨著美國解除對我國銅版紙的雙反制裁及國外其它市場的成功開拓，迎來了銅版紙的春天。進入08年銅版紙價格漲勢迅猛，銅版紙龍頭金東繼3月1日提價300元/噸后，3月中旬再次發出銅版紙提價正式書面通知，3月20日提漲銅版紙300元/噸。晨鳴紙業、太陽紙業、江蘇紫興等大型銅版紙廠商也及時跟進，提漲報價。由于下游需求旺盛、出口形勢大好，紙廠方面提價態度強硬，隨著舊庫存的逐步消化，終端市場價格將攀上新高。二季度初銅版紙市場走勢出人意料的強勢，金東銅版紙漲幅驚人，其他廠家也隨即提漲報價，但終端市場呈現價增量縮的態勢。進入6月份，除北京地區需求有增加外，其他地區市場需求均有下滑，銅版紙漲價勢頭已經在終端市場停滯不前，除金東、太陽等發出提價通知外，其他廠商仍在觀察中。由于今年銅版紙價格的大幅上漲給下游出版社造成較大的成本壓力，下游抵觸情緒濃厚，預計08年下半年銅版紙價格亦將不會出現大的上漲，但由于近年銅版紙新增產能較少，生產集中度較高，紙價或將會高位運行。
銅版紙的主要原料是銅板原紙和涂料。原紙一般以進口針葉漿為原料，涂料是由優質的白色顏料、膠粘劑及輔助添加劑等組成。填料所占比重約為紙重的20-35%，噸紙耗漿約0.6-0.75噸。進入08年后，國際針葉漿價格上漲速度減緩，按實際匯率折算已出現下滑，而同期銅紙價格大幅上漲，08年上半年銅版紙毛利率迅速回升，08年下半年銅版紙毛利率也將維持高位。
新聞紙：緩慢走出低谷
受制于產能的嚴重飽和，07年下半年新聞紙價格并未隨主要原材料美廢8#價格大幅上漲，該紙種盈利能力陷入谷底，眾多新聞紙生產企業實施限產、停產或轉產應對微利或虧損的局面，行業內部獲得自凈，供需關系得以改善。在08年同樣出現廢紙成本大幅上漲的情況下，新聞紙沒有重蹈以往價格上漲乏力的覆轍，今年3月份大幅提價由4900元/噸上漲為5500元/噸，隨著廢紙成本的繼續飚升，在奧運臨近新聞紙需求短期猛增及京津地區出版集團預為奧運囤貨的契機下，目前主要廠商從6月份提漲新聞紙報價，由5500元/噸漲至5800-6000元/噸。
紙價上漲是否能覆蓋成本上漲對利潤的侵蝕呢？此論新聞紙提價會對該紙種的盈利能力帶來多大改觀呢？我們做了如下的分析假設。
假設：（1）、今年4月份新聞紙毛利率達到19.5％（高于行業平均）；
（2）、目前廢紙采購成本在275-280美元/噸之間，我們取中間值275美元/噸。
（3）、在新聞紙生產成本中，煤炭是第二個上升最大的原料。
根據《造紙產業發展政策》的規定，新建新聞紙項目綜合能耗（標煤）為630千克以下，我們取噸紙能耗630千克標煤。進入5月以來隨著夏季用電高峰的來臨，紙廠采購的用來發電和制造蒸汽的動力煤價格加速上漲。以動力煤主要產地大同地區發熱量6000大卡的煤價為例，4月份坑口均價410元/噸（不含稅），進入5月份，價格節節攀高，5月30日報價495元/噸，我們取5月均價448.75元/噸。
通過表3可知，此輪新聞紙每噸提價300元，噸紙利潤上升49.7元，毛利率略降至19.1％；如果新聞紙每噸提價500元，噸紙利潤增加220.6元，毛利率提高至21.7％，較06及07年上半年22%以上的毛利率水平仍有一定的差距。
廢紙成本繼續上漲，產能嚴重過剩的剛性存在，出口價格低于內銷價格，人民幣升值進一步降低出口盈利，下游客戶對新聞紙漲價的抵觸，這些因素短期內不會改善，將繼續影響我國新聞紙的回暖步伐，紙價僅受需求拉動上漲的可能性較小，步入景氣周期仍需時日。
箱板紙：后勢不容樂觀08年國內箱板新增產能巨大，僅玖龍紙業和理文造紙將有近300萬噸的產能釋放，遠超過新增需求，箱板紙市場在未來幾年將出現較嚴重的供過于求的局面。07年以玖龍紙業為首的箱板紙生產企業盈利能力大幅下降。每噸箱板紙約消耗廢紙1.2噸，今年一季度美廢11#價格環比上漲了220元，成品紙價格環比上漲了180元，紙價尚不足以覆蓋成本的上漲，箱板紙毛利率環比繼續下降。
國際宏觀經濟變化對造紙行業里的箱板紙子行業影響最為顯著。全球經濟增速回落、國內出口增速放緩，導致國內及國際對用于貨物包裝的箱板紙需求量降低，進而導致箱板紙主要原材料美廢11#和歐廢OCC價格在二季度以后開始回落，原材料的小幅回落上不足以改善箱板紙子行業的盈利能力，在產能集中釋放及需求降低的背景下，箱板紙景氣繼續下行。
三、投資策略
在需求穩定增長的背景下，固定資產投資增速的降低導致行業新增產能增長速度遠低于需求增長，節能減排、環保等產業政策的有力執行，確保了行業景氣周期的可持續性。木漿及廢紙等造紙原材料在08年下半年不會出現大的波動，在經歷了08年前期各紙種價格大幅上漲后，下半年紙價上漲速度降低，行業內伸式利潤增速趨緩。落后產能的加速淘汰，造紙產業政策對新上項目的加嚴審批對文化紙、白卡紙等紙種價格高位運行形成了強有力的支撐。箱板紙盈利能力下降無礙行業整體向好的發展態勢，鑒于08、09年造紙行業確定性成長，維持行業"謹慎推薦"評級。
在投資策略上，建議尋找環保關停的最大受益者及業績具有確定性和持續性成長的公司，據此推薦博匯紙業。
