隨著玖龍紙業(HK.2689)在資本市場呼風喚雨的豪情不再，資金鏈短缺所引發的種種后遺癥接踵而來。曾身為“高負債、高增長”經營模式佼佼者的玖龍紙業，終于嘗到了苦果。
高速的擴張需要龐大的資金來支持，張茵將如何平衡玖龍紙業籌資與投資間的巨大偏差?在香港股市上股價已跌去97%的玖龍紙業，將如何走出下一步?
資本支出減三成
玖龍紙業2008財年年報顯示，公司凈負債率在高達98.9%，比2007年的42.4%上升1倍多。凈貸款額仍高達123.7億元，其中23億為短期負債。
在玖龍紙業2008年財報業績公布后的分析員會議中，不少投行對此深表擔憂，但玖龍紙業管理層則認為，2008年的凈負債率比2004年的240%和2005年的241%要少，并表示將提前支付10多億元的銀行貸款，以示對未來的信心。
平安證券的一位投行負責人對時代周報記者表示：“全球融資環境惡化，玖龍紙業如此高的財務杠桿比例將會非常難熬。”
張茵強調，玖龍紙業仍有43億元貸款額未使用，加上手頭大概20億元的現金，“玖龍紙業和貸款銀行的關系一直較好，我們也是其優質客戶”，因此對再融資充滿信心，更堅稱市場仍是“供求平衡”。
“據我從公司財務部門了解的信息，目前還有為數不少的可觀的現金在銀行，資金還比較充裕。”東莞玖龍集團公關部經理楊月霜12月23日對時代周報記者說，對于所有需要重新申請的貸款，玖龍紙業都已在近期申請完畢，甚至還有不少銀行前來公司接洽貸款事項。
不過，時代周報記者從玖龍紙業一家貸款銀行的企業融資部了解到，包括東莞中行和東莞工行在內的數家銀行，早已注意到其負債率高達90%的問題，紛紛派員前往公司調研。
“很多公司都想借長錢、還短債，但目前銀行資金也非常緊張，不會輕易放出長期貸款。玖龍紙業雖是龍頭企業，再融資也可能會有困難。”東莞工行公司融資部一位負責人稱。
“玖龍紙業已制定了三大策略：嚴格控制資本開支，保障充裕的現金流，加強經營成本控制和銷售風險控制”，楊月霜說，由于市況不佳，玖龍紙業原定的擴產項目將延遲至2010年-2011年末。延遲的擴產項目共涉及160萬噸產能。預計2009年財年總產能達880萬噸。若經濟到2010年仍未恢復，會再將計劃推遲。
“考慮到目前經濟環境持續惡化，玖龍紙業已調整原本的擴產計劃，已將2009年度的資本開支由30億元縮減至22億元，大削27%，同時亦降2010年度的資本開支37%至約25億元;并將所有并購延遲至2010年。”楊月霜說。
爭奪小紙廠市場
毫無疑問，對于玖龍紙業來說，這是最好的時代，也是最壞的時代。
“這也是玖龍紙業爭取市場份額的最好時機”，楊月霜對時代周報記者表示，目前國家整頓中小造紙廠的政策出臺后，市場的重新劃分和優質資源的整合利用，推動了整個行業凈利潤的大幅增長。眾多中小紙廠的倒閉騰出了一部分利潤空間出來。
“目前玖龍紙業也開發了一些新的產品，來填補眾多中小紙廠留下的市場空間，盡管玖龍紙業的客戶以前都是大企業，目前整體行情不好，是玖龍趁機搶占市場份額的好機會。”楊月霜說。
但玖龍的計劃究竟是救命稻草還是杯水車薪，實在難以判斷。香港一投行負責人告訴時代周報記者，經濟環境惡化是玖龍紙業最大的考驗，大宗原料價格上升及紙業需求的下降從根本上打擊了玖龍的運營。
該投行人士稱，中國紙業需求自今年三季度以來的迅速下滑趨勢，致全球造紙產業鏈嚴重失衡。相比2008年中期的高點，行業毛利率下滑3-5個百分點。在恢復平衡后，由于產能利用率下降，企業盈利能力仍將弱于失衡前。產品價格區間有望下移5%-10%，毛利率也將低于失衡前的高水平。
“價格、銷量和毛利率的不利變化，將導致2009年造紙企業盈利下滑。其中重點公司盈利將出現5%～20%的負增長。最悲觀的情況將在2009年前兩個季度出現，但是最遲有望于2010年企穩回升。”國泰君安證券的一位造紙行業分析師對時代周報記者坦言。
此外，張茵在行業競爭中曾屢試不爽、立于不敗之地的王牌—其在美國建立的獨有廢紙回收渠道、美國中南公司可能喪失往日的優勢地位。
再者，出口貿易形勢的日益嚴峻，同樣嚴重威脅到玖龍紙業，雖其對外聲稱只有小于30%的銷售與中國出口緊密相連，但玖龍紙業的主打產品皆與出口有關。楊月霜對此表示，“玖龍紙業以后的市場主要還在國內，出口歐美的產品多以美元結算，盡量減少匯兌損失。”
在高額負債、資金短缺、庫存積壓、需求衰減的重重圍剿之下，一個讓張茵和許多人不得不面對的問題等待回答—玖龍紙業在如此嚴峻的寒冬，還有突圍的生機嗎?
