依據我們的分類統計,造紙行業公司共計有32只股票，行業2008年實現收入661億，2007年為589億，同比增長12.2%，凈利潤26.08億，同比去年41.9億下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行業收入和利潤高點，達到景氣最高峰，而第四季度主要的大型造紙公司都是虧損的，跌價準備是虧損直接原因，產品價格急劇回落和去年中的高價庫存造成營業虧損。
從各項指標看，去年三四季度的費用總體水平依然保持增加，而收入規模持續下降，帶來營業利潤下降，包括折舊等費用的剛性導致在毛利已經很低的情況下，難以覆蓋費用；另外跌價準備是虧損的直接原因，行業整體看，去年第四季度凈利潤虧損6.9億，而全行業的資產減值損失總額是6.9億，而從一季度經營看，毛利得到恢復，接近費用的水平，但盈利來源看，主要還是靠跌價準備的沖回。
從目前主要紙種看，多數都處在低位企穩之中，一個積極的現象是各大廠商開始積極購買原料。根據海關數據，2-3月份中國進口木漿接近200萬噸，其中闊葉槳接近110萬噸，同比增長83%，針葉漿83萬噸，同比增長51%，反映了廠商補庫存的基本需求，同時初步得到大廠商的判斷，一是原料價格有吸引力，二是對未來產品需求有預期，未來產品價格有提價動力。未來三個季度我們判斷行業將逐漸恢復到以往的常態中，而其中紙種判斷上，文化紙具備一定需求剛性，同時也意味著周期性不突出，而白卡和銅版紙周期性更明顯，因為未來復蘇時彈性會更大。
投資策略上，我們維持去年底以來的行業中性評級，我們未來修訂的基礎在于產能平衡之后再度出現需求的持續增長帶來的供求失衡可能，這需要時間觀察，估值上，行業的pe和pb一直是落后市場的，在去年第四季度和今年一季度比較極端的利潤水平下，我們認為目前的pe/ttm相對失真，預計三季報后行業pe/ttm水平將急速下降；pb看，相對市場的pb比值在0.8，相對穩定，估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建議關注pe彈性大的公司。我們的選擇思路：一是存在上下游整合和企業整合得公司，絕對估值不是他們的參考，重估實現可能和重估價值是主要依據；二是未來復蘇受益彈性較大的公司，我們判斷在白卡和銅版，他們目前估值不低，風險在于時點，我們初步判斷在二季度末；三是小紙種公司。
一、 造紙行業2008 年高峰回落
依據我們的分類統計,造紙行業公司共計有32只股票，行業2008年實現收入661億，2007年為589億，同比增長12.2%，凈利潤26.08億，同比去年41.9億下滑36%，季度分布看，2008年第二季度是行業收入和利潤高點，達到景氣最高峰，而第四季度主要的大型造紙公司都是虧損的，跌價準備是虧損直接原因，產品價格急劇回落和去年中的高價庫存造成營業虧損。
從各項指標看，費用水平中管理費用去年第四季度繼續擴大，去年三四季度的費用總體水平依然保持增加，而收入規模持續下降，帶來營業利潤下降，包括折舊等費用的剛性導致在毛利已經很低的情況下，難以覆蓋費用；另外跌價準備是虧損的直接原因，行業整體看，去年第四季度凈利潤虧損6.9億，而全行業的資產減值損失總額是6.9億，而從一季度經營看，毛利得到恢復，接近費用的水平，但盈利來源看，主要還是靠跌價準備的沖回，我們看到晨鳴，華泰，太陽，博匯等基本上全額沖回了去年第四季度的跌價準備，而從利潤貢獻看，跌價準備是幾家大型紙企一季度贏利的主要來源，晨鳴和太陽的資產減值損失沖回度超過了凈利潤水平，而從幾家大型紙企看，單一型的紙企的主營業務恢復較好，像晨鳴這樣的產品線較長的公司恢復程度一般。
二、 行業展望
從目前主要紙種看，多數都處在低位企穩之中，根據我們了解的行業情況，在一季度提價之后，行業的庫存得到消化，但產品價格并未持續走高，3月份又出現回落，市場對于提價的接受度一般，但一個積極的現象是各大廠商開始積極購買原料。根據海關數據，2-3月份中國進口木漿接近200萬噸，其中闊葉槳接近110萬噸，同比增長83%，針葉漿83萬噸，同比增長51%，這種現象值得關注，反映了廠商補庫存的基本需求，同時初步得到大廠商的判斷，一是原料價格有吸引力，所以加大存貨，二是對未來產品需求有預期，未來產品價格有提價動力。紙種看，都還處在低位，在紙漿有所反彈下，紙價多數又出現回落，主要紙種都在3月份回落，4月份保持穩定，我們預計在原料價格出現上漲的背景下，價格在未來有上漲要求，另外在最新的輕工振興計劃中也提到淘汰落后產能，這對行業大型廠商有利，畢竟中國的產能還沒到縮減階段。
具體到上市公司層面，我們判斷一季度的利潤好轉有跌價準備沖回的因素，尤其在大廠商上，但沖回的前提是產品和原料的消化，而從絕對額上看，產成品和原料的消化也是在1-2個月內的，因此在下半年需求展開下，仍會帶動毛利恢復，也就是毛利的恢復是可以繼續預期的，畢竟去年第四季度和今年一季度的情況不是常態，我們不將這個階段作為未來判斷的主要依據，周期最好和最壞的時候的數據并不具備很強的參考性。
未來三個季度我們判斷行業將逐漸恢復到以往的常態中，而其中紙種判斷上，文化紙具備一定需求剛性，同時也意味著周期性不突出，而白卡和銅版紙周期性更明顯，因為未來復蘇時彈性會更大，我們判斷紙種景氣順序為雙膠紙-銅版紙-白卡紙，但未來復蘇的收益影響程度順序是白卡紙-銅版紙-文化紙。
三、 投資策略。
行業整體看，我們總結如下：一，行業本身不是經濟的主導行業，一般晚于景氣周期，同時結束也稍晚；二，行業已經是一個較為市場化的行業，政策的支持體現不會像強周期行業那樣直接，因此即使按照整個經濟狀況年內就完成調整這樣的預期，我們判斷傳導到造紙行業，景氣也會出現在明年，今年是企穩的一年；三，期間行業的整合，包括上下游的整合和企業間的購并是大型企業最值得做的事情，也是目前能反映的機會，而經營方面的機會不會是主流；四，部分小紙種會有機會，但其容量有限，因此這樣的機會集中在小公司上。
基于此，我們維持去年底以來的行業中性評級，我們未來修訂的基礎在于產能平衡之后再度出現需求的持續增長，這需要時間觀察，估值上，行業的pe和pb一直是落后市場的，但在4-5月份，行業的pe/ttm急速上升，在去年第四季度和今年一季度比較極端的利潤水平下，我們認為目前的pe估值相對失真，對全市場pe比值達到1.6，歷史高點從未超過1.2，這也一定程度反映了未來恢復性增長的預期，預計中報后行業pe/ttm水平將急速下降；pb看，相對市場的pb比值在0.8，歷史比值的高點在0.89，從這個角度看，行業估值空間不大。估值上的提示是下半年pe/ttm估值回落，因此下半年建議關注pe彈性大的公司。我們的選擇思路：一是存在上下游整合和企業整合得公司，包括晨鳴紙業，岳陽紙業，美利紙業，絕對估值不是他們的唯一參考，重估實現可能和重估價值是主要依據；二是未來復蘇受益彈性較大的公司，我們判斷在白卡和銅版，包括太陽紙業和博匯紙業，他們目前估值不低，風險在于時點，我們初步判斷在二季度末；三是小紙種公司，業績有一定防御性，包括勁嘉股份，安妮股份。
