1．事件
4月27日，博匯紙業(600966,股吧)公布2009年年度報告。公司全年實現營業收入31.2億元，同比下降5.68%；利潤總額2.8億元，同比減少18.51%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.99億元，同比減少21.41%。實現基本每股收益0.395元，與我們之前預測的0.4元基本相符。
公司2009年度分配預案擬不進行利潤分配，也不進行資本公積轉增股本。
2．我們的分析與判斷
（1）產品均價偏低導致收入略有下降2009年，公司機制紙總產量79.45萬噸，總銷量81.45萬噸，較08年分別增長了9%和15.2%；產銷率達到102.5%，較08年提高了近6.5個百分點。09年上半年，國內造紙行業受經濟危機影響嚴重，市場需求急劇萎縮，紙張銷售價格大幅下滑。盡管下半年紙張價格在需求回暖的帶動下有所回升，但公司主要產品文化紙和白卡紙全年均價普遍低于08年，直接導致了銷量上升的同時收入出現同比下降。
報告期內，公司除雙膠紙和石膏護面紙外，其余各紙品的銷售收入均出現不同程度的下滑。其中，收入貢獻率共計占到70%以上的書寫紙和卡紙的銷售收入同比分別下降了6.14%和4.58%。石膏護面紙銷售收入達到了3.76億元，同比增長了20.71%，主要是由于報告期內該產品的新增產能得以釋放所致。
（2）公司盈利能力回升至較高水平公司盈利水平在08年4季度降至歷史最低，后隨著市場需求回暖和產品價格回升，公司盈利能力得以修復。主要產品的毛利率迅速恢復到經濟危機前水平。公司社卡價格經過多次提價，已經接近08年的歷史高位。目前社卡需求旺盛，供不應求，預計后期仍存在上漲空間。文化紙當前的毛利率也已回升至近年來較高的水平。煙卡受經濟危機影響不大，價格一直較為穩定。
（3）35萬噸卡紙項目提升10年業績報告期內，公司新建的35萬噸高檔包裝紙板項目基本完成。項目已于2010年1月份投產，2季度有望實現量產。此項目為10-11年公司業績增長的主要動力，10年有望實現新增產能22萬噸（煙卡10萬噸，社卡12萬噸）。假設公司全年白卡紙均價為8000元/噸，噸紙凈利率保持在6%的水平，則10年新增項目貢獻收入17.6億元，凈利潤1.05億元。在不考慮債轉股的情況下，約增厚EPS0.21元。
10年國內白卡紙新增產能有限，除公司的35萬噸新增產能外，其他的新增產能較少。08年國內涂布白紙板產量1070萬噸，同比增速7%。假設09年保持同樣的增速，則10年增速僅為3%。若考慮落后產能淘汰等因素，該增速還會更低。考慮到目前公司生產的社卡已經出現供不應求的局面，且后期產品提價預期較為強烈，10年新項目實際貢獻的業績很可能會高于我們的預期。
3．投資建議
我們預計公司10-11年營業收入分別為45.8億元和53.4億元，凈利潤分別為3.4億元和4.3億元，EPS分別為0.61元和0.76元。目前股價對應的10-11年動態市盈率分別為17.3X和13.8X。維持“推薦”評級。
