優源國際控股有限公司 (2268) – 并不吸引
概要
優源國際控股有限公司（下稱公司）是中國領先的薄頁包裝紙制造商。根據中國造紙協會的資料，公司為2008年在中國以產量計最大的主要薄頁包裝紙制造商，且以產量計分別擁有拷貝紙及薄頁包裝紙約14%及5.3%的市場份額。
公司產品
- 雙面及單面拷貝紙：用以包裝服裝、鞋類、鮮果及其他消費品。
- 復印紙: 分別以“大學士學”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌營銷。
- 擦手紙及白卡紙。
為獲取中國日益增長的薄頁包裝紙、生活用紙及辦公用紙需求，公司正進行擴充計劃，將最高產能提升至209,250噸。
比較同業，如下列資料所示，2009年的行業平均市盈率為18.43倍（不計文理造紙），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股價平均數計算）相近。我們設定2010年公司的市盈率及每股盈利分別為14倍及港元$0.200。年終目標價為港元$2.80， 與招股價港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建議評級為“不認購”。我們建議對紙業股有興趣的投資者可考慮買入市值，產品比較多元化及高市占率的玖龍紙業(12.48,0.10,0.81%,經濟通實時行情)<2689.HK>
公司簡介
優源國際控股有限公司（下稱公司）是中國領先的薄頁包裝紙制造商。根據中國造紙協會的資料，公司為2008年在中國以產量計最大的主要薄頁包裝紙制造商，且以產量計分別擁有拷貝紙及薄頁包裝紙約14%及5.3%的市場份額。
公司產品
- 雙面及單面拷貝紙：用以包裝服裝、鞋類、鮮果及其他消費品。
- 復印紙: 分別以“大學士學”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌營銷。
- 擦手紙及白卡紙。
業務設備
公司的總辦事處位于福建省晉江市的西濱工業區。公司擁有全面而先進的生產設備。公司經營三家工廠，而所有的生產場地比鄰廈門港口，以及發展完善的鐵路及高速公路運輸網絡。
截至2009年12月末，公司共營運16條紙品生產線，全年總產量達約124,440噸。公司的華祥工廠更有一套內部的脫墨設施，全年設計產能達34,000噸。公司的希源工廠有自身的供水系統，而所有工廠均有燃煤鍋爐設備及污水處理設備。上述設備不單提升成本效益，更能將環保成本降至最低。
2008年中國的紙漿消耗量較2007年上升8.7%，達73.6百萬噸，而當中的60%由再生紙制造。上圖所示為中國廢紙進口價格走勢（每星期）的顯著反彈。
因此，公司生產包裝紙時使用由廢紙制造的已脫墨紙漿的能力，將強化其競爭力及有助降低部份的生產成本。
為獲取中國日益增長的薄頁包裝紙、生活用紙及辦公用紙需求，公司正進行擴充計劃，將最高產能提升至209,250噸。
產品分銷模式及最終用戶
最終用戶包括:
- 服裝制造商或零售商
- 鞋類制造商或零售商
- 五金制造商或零售商
- 果商及酒類零售商
公司已建立一個覆蓋全中國的廣闊銷售及營銷網絡，于福建省、長三角地區及珠三角地區共有6個銷售地區，因此公司的營業額集中于華東及華南地區。
市場分析
公司主要生產兩種包裝用紙的其中一種：拷貝紙，多用于普通消費品的包裝。于2008年，中國生產約450，000噸的拷貝紙，占總包裝用紙量的37.5%。
據管理層指出，預期中國的拷貝紙產量將錄得按年增長8%，于2009年達到486,000噸。預計拷貝紙產量將于2009年達92,274噸，占市場份額19%（較2008年高出5%），而預計2012年的市場份額為33.8%。
財務分析
公司的收入及毛利顯示由2007年至2009年有平穩的升勢。依我們之見，該平穩的升勢由公司增長中的產能所帶動。正如我們引述包裝紙的生產量于最近兩年已錄得溫和的按年增長，此應該被認為相當穩定的市場。我們相信令主要業務有更高收入及毛利的趨化劑為更高需求推動產能及規模經濟效益。因此，未來的毛利潤及凈利潤將錄得溫和的按年增長，而毛利率及凈利潤率則有相對穩定或輕微下降。
風險分析
- 擴充計劃延誤
- 原料的價格波動
- 中國包裝紙市場出現供過于求
估值
比較同業，如下列資料所示，2009年的行業平均市盈率為18.43倍（不計文理造紙），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股價平均數計算）相近。我們設定2010年公司的市盈率及每股盈利分別為14倍及港元$0.200。年終目標價為港元$2.80， 與招股價港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建議評級為“不認購”。我們建議對紙業股有興趣的投資者可考慮買入市值，產品比較多元化及高市占率的玖龍紙業<2689.HK> (歐躒緡)
