溶解漿是棉花的良好替代產品，一般而言下游需求集中在粘膠纖維的生產上。從歷史來看，溶解漿價格向來高過棉花，不過最近后者價格的大漲，一舉超越前者讓溶解漿板塊出現了投資機會。
按照目前已經宣布的產能擴張計劃和下游擴張速度，我們認為2012 年前，溶解漿仍將處于供不應求的階段，相關個股存在投資機會。
下游粘膠——棉花替代品
溶解漿是經過濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達到 95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產上。溶解漿也可替代棉花及石化產品，用于紡織品生產。溶解漿與造紙所用的木漿的主要區別是造紙用木漿包括纖維素、半纖維素和木素，而溶解漿僅包含純凈的纖維素，合格的溶解漿纖維素含量需要超過95%，此外，一般1 噸造紙用木漿需耗用2.25 噸木材來制造，而1噸溶解漿的制造則需要3.3-3.5 噸木材。
目前，國內木溶解漿基本依賴進口，國內產能僅為25 萬噸左右，對外依賴度超過80%。粘膠主要用于紡紗，能夠替代棉花進行生產，和棉花相比，粘膠具有吸濕易干、柔滑、觸感好等優點，但也有比較容易起皺，不易清洗等弱點。從下游紡織企業看，粘膠和棉花有一定的可替代性，而由于損耗率和抵扣的差別，歷史上粘膠價格均高于棉花。但近期棉價上漲，大幅超越了粘膠價格，也提升了粘膠的替代性。
進口替代空間巨大
由于粘膠對棉花的可替代性，棉花價格的大幅走高提振了對粘膠的替代需求，而對粘膠需求的擴張帶動了粘膠原料——溶解漿的采購，目前按照我們統計數據分析，2011 年乃至2012 年溶解漿都將面臨供不應求的前景。
我們估算國內粘膠對漿粕的需求量達到 275 萬噸，而棉漿粕供應量在82 萬噸左右，木漿粕盡管2011 年投放產能有50 萬噸，但產量貢獻較少，主要仍依靠進口，因此供需的缺口接近60 萬噸。
從需求上分析，溶解漿主要供應下游粘膠企業生產，據統計，2010 年底我國粘膠纖維產能為210萬噸，另有在建項目93 萬噸，預計全年粘膠纖維產能至少在300 萬噸以上。而2010年行業平均開工率83％以上，當前行業開工率高達85％。我們按照2011 年開工率80%保守預計，1噸粘膠纖維耗用漿粕1.06 噸計算，2011 年需要耗用漿粕總量將達273萬噸。
溶解漿分為棉漿粕和木（竹）漿粕，從供應面上分析， 前者能夠供應82 萬噸，后者預計太陽紙業(13.60,0.00,0.00%)（002078）和岳陽紙業(10.97,0.00,0.00%)（600963）今年分別有20萬、30 萬噸產能投放；而2012 年青山紙業(4.29,0.00,0.00%)（600103）和福建南紙(5.98,0.00,0.00%)（600163）分別有10 萬、20 萬噸產能投放。因此2011 年木溶解漿產量增長不大，加上棉漿粕的產量，2011 年需求缺口維持在60 萬噸左右。
除了國內粘膠產能投放帶來的需求增長之外，我們認為國內外漿粕還存在一定幅度的價差，從我們進口和國內價差看，目前價格已經達到2000 元水平，主要由于國內企業產品質量與國外存在差異，未來存在國內產品進口替代的趨勢。
風險在于棉價下跌
隨著棉花價格從每噸18000 元大幅提升至33000 元，粘膠價格也出現上漲，并最終傳導到溶解漿，目前溶解漿國內價格提升至每噸17500 元，盈利能力擴大至噸漿3000 元以上。
從公開資料看，我們認為生產溶解漿的相關上市公司主要有福建南紙、*ST 石峴（600462）、岳陽紙業、太陽紙業和青山紙業。目前看，生產溶解漿的原料木片價格依然穩定，而溶解漿價格從去年年中到現在持續上漲，因此我們預計這類企業的噸漿盈利將出現上升。
木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占據木材需求的87%，造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業盈利并不理想，不支持木材（木片）價格的持續走高。因此我們判斷木片價格上漲不構成主要風險。
真正的風險存在于棉花價格下滑，由于棉花價格持續高溫才衍生出粘膠替代棉花的需求，同時，帶動了溶解漿需求增長，因此，棉花價格持續下跌才構成主要的風險，根據業內人士的觀點，如果棉花價格下跌至每噸25000 元，則替代的需求會下滑較快，壓制粘膠價格并最終傳導使溶解漿的價格下跌。
太陽紙業：目標價17.6元
盡管去年公司三季度毛利率水平下降到17%，經營業績環比和同比均出現下滑，但我們認為去年三季度由于紙價下滑和成本高位是盈利的相對低點，隨著庫存下滑、木漿成本穩定、四季度紙價回升，去年10到12月的盈利將有所反彈。
另外，我們還注意到，公司庫存金額去年三季度較中期有所下滑，表明庫存壓力有所減輕。且四季度一般而言是一個需求的旺季，產銷量應有所放大，價格也應有提升，且由于全國性的節能減排使得小型企業生產受到壓抑，公司是產能達到200 萬噸以上的大型企業，不會受到產能抑制的影響，因此我們預計去年四季度公司盈利水平將回暖。
同時，目前相對美元不斷升值的本幣將升值可以抵消部分成本，具備一定優勢，按照前期報告中的測算，如果本幣升值3%，則因毛利率改善將提高公司盈利11.3%左右，我們認為后期本幣升值仍是強烈催化劑。
公司去年三季度經營強于行業平均水平，表明公司卓越的經營能力，我們認為隨著明年公司新增35 萬噸文化紙項目以及自制漿產能進一步釋放，公司對于木漿成本波動的抵御能力更高，理應給予溢價，我們小幅上調企業2010年、2011年、2012年每股收益預測至0.72元、0.88元、1.02 元，（原先預測為0.72元、0.80元、0.93元），給予2011 年20倍市盈率水平，上調目標價為17.6 元，維持“增持”評級。
岳陽紙業：目標價18.3元
我們認為未來1-2年時間內，由于國內高端紙品產能相繼投放，對木漿需求缺口達到1100萬噸，而國內由于木材缺乏和制漿污染嚴重，新增木漿供應不到300 萬噸，在國際范圍內，新增產能較快的地區只有巴西，而據RISI 統計，2013 年前沒有木漿產能投放，因此我們認為未來木漿供需矛盾突出，漿價有望走入上升通道。
在這種情形下，公司有望不久后啟動配股項目，注入集團下駿泰漿廠40 萬噸漂白針葉漿產能以及森海林業80 萬畝林地資源，按照2010 年盈利測算預計，木漿盈利將占到公司盈利40%水平，而隨著漿價進一步走高，我們估算公司盈利和木漿價格有很高的相關性，漿價上漲10%將帶動公司盈利增長20%，因此我們認為木漿將成為其主要盈利的驅動因素。
另外，去年9 月份公司公告稱中國紙業成為其控制人，中紙進入有望為公司帶來集團資產整合預期，整合集團旗下230 萬噸紙業資產，并引入央企考核業績方式，從而改善公司治理結構。
因此，我們認為未來漿價將出現一到兩年的上漲行情，據此，我們假設2011 年漿價上漲5%，2012 年漿價上漲3%，測算公司未來2010年、2011年和2012 年EPS為0.40元、0.61元和0.85元，我們按照資源屬性對公司進行歸類，在未來盈利預期較好的背景下，給予2011 年30倍市盈率水平，目標價為18.3 元。
