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導語：12月10日晚，山鷹國際控股股份公司發布公告，將于2019年12月13日發行18.60億元可轉債，每張面值為人民幣100元，共計1860萬張，186萬手，按面值發行。此次募集資金將用于“愛拓環保能源（浙江）有限公司造紙廢棄物資源綜合利用項目”、“公安縣楊家廠鎮工業園固廢綜合利用項目”、“山鷹國際控股股份公司資源綜合利用發電項目”。 
1、山鷹紙業擁有外廢進口額度及海外漿廠，成本優勢明顯 包裝紙供需格局預計仍難改變，廢紙進口收緊有望支撐國內廢紙和包裝紙價格。從行業看，作為純周期行業，箱板紙價格走勢和原料廢紙價格是決定包裝紙企業盈利的兩個因素。根據萬得、卓創資訊數據及華泰證券輕工組2020 年投資策略的觀點，2018年來， 國內經濟承壓、社會消費品零售額增長放緩，疊加出口貿易波動等影響，包裝紙需求下行。 而供給方面，2016-2017 年行業高景氣后快速增加的產能也使得供需格局惡化，2019年多家龍頭紙企紛紛擴產，2020年預計新增產能超過300萬噸，全年看供給壓力較大。 原材料價格中樞有望繼續上行，利好成本端優勢企業。2019 年前14批外廢進口審核量同比下降40%，若按照國務院2018年 6 月公布的《中共中央國務院關于全面加強生態環 境保護堅決打好污 染防治攻堅戰的意見》，若“ 力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口”要求嚴格執行， 2020年外廢進口額度或將會出現大幅縮減。 因國內廢紙生產無法自給自足，長期依賴進口，屆時國廢價格預計提升，對中小企業的成本端壓力進一步加 大；有成本優勢的龍頭公司有望趁勢擴大優勢并擠占市場份額。同時廢紙價格對包裝紙價格也有一定支撐作用。 不過11月以來，經歷全年產銷下降后的紙廠庫存偏低，春節前夕停機時間偏長，加之“雙十一”和傳統旺季的需求回暖，包裝紙價格開始回升。短期看，紙廠維護價格的意愿偏強， 漲價或將延續至春節附近。從全年看，雖然廢紙價格有一定支撐，但供需格局不樂觀，包裝紙價依舊有回調壓力。 山鷹紙業擁有外廢進口額度及海外漿廠，成本優勢明顯。根據華泰輕工組觀點“由于外廢進口額度持續縮減，前期具備外廢配額的企業成本紅利進 一步降低，提前布局廢紙漿、廢紙回收渠道的企業將獲得較大優勢”。公司在海外積極布 局廢紙漿，包括美國的鳳凰紙業和東南亞的 30 萬噸廢紙漿項目，加上 60 萬噸左右的外廢配額，或將獲得較大優勢。 12月12日下午15:00-16:30，山鷹紙業開展了“山鷹紙業-溝通 開放 互信——2019年安徽上市公司投資者集體接待日”網上路演活動，就此次公開發行可轉換公司債券回答投資者的提問。 在活動中，關于中美貿易戰及外廢的供給方面，山鷹紙業方代表表示，受國家環保政策影響，外廢配額進一步縮減。同時，中美貿易摩擦導致關稅成本上升，外廢供給緊張，增加了公司原材料成本，國內工業品輸出受阻；我國政府對進口美國廢紙100%掏箱檢查，在2018年下半年增加了清關時間，降低了原料進口效率。受上述因素疊加影響，將迫使部分中小企業的落后產能退出市場，造紙行業集中度持續提升；而龍頭企業成本優勢明顯，且轉嫁能力強，盈利能力有望進一步提升，市場占有率也將逐步擴大，尤其是環保設施齊全且具有明顯規模效應的大型龍頭紙企將成為環保政策下的真正受益者。 針對國家限制進口國外廢紙的政策，山鷹紙業目前已采取一系列應對措施，包括：（1）利用環宇的全球回收纖維布局優勢，確保公司能夠長期保持一定的海外回收纖維比例，帶來成本領先和環保的雙重收益；（2）利用公司全產業鏈布局，在國內持續推進“綠盒子”計劃，建設“紙廠——包裝廠——終端客戶——廢紙回收——紙廠”的產業鏈閉環，實現回收纖維的綠色循環；（3）加大工藝研發的投入，結合各類纖維的成本與供應量的未來趨勢，優化工藝與原料配比，保持公司持續成本領先；（4）加強全國范圍內廢紙回收渠道的拓展，深入終端布局，并積極參與和推動城市垃圾分類與垃圾綜合處理體系的建設，提升國內回收纖維原料的供應效率和質量。 2、山鷹紙業具備先天的環保優勢，市場份額將進一步擴大 國家《輕工業發展規劃（2016-2020年）》指出了造紙行業的發展方向——推動造紙工業向節能、環保、綠色方向發展，重點發展高檔包裝用紙和高技術含量的特種紙，增加紙及紙制品的功能、品種和質量。 造紙行業屬于資金密集型產業，在產線建設、環保投入、原材料采購等方面都需要有巨大的資金投入，退出成本較高。而且對造紙行業的企業來說，經濟規模對其發展尤為重要，具備規模經濟的造紙企業在風險抵御能力、議價能力、成本控制、銷售渠道等方面具有一定優勢。 
山鷹紙業是目前國內僅有的一家集再生纖維回收、造紙、包裝、印刷、貿易、物流、投融資等為一體的國際化紙業集團，造紙及包裝印刷規模均位居全國前列。其箱板紙產能和市占率穩居均位居行業前三，同時在海外積極布局，已擁有9家造紙企業和23家包裝印刷設計及生產企業。公司2017年下半年收購了北歐紙業，于2018年分別收購了歐洲的WPT和北美的鳳凰紙業。2018年，北歐紙業實現凈利潤2.45億元人民幣。2018年8月至12月，WPT實現凈利潤1082萬元人民幣。北美鳳凰紙業已于2019年5月底開始生產。 公司產業上端有國內外廢紙收購網絡，產業下端在全國各地布局紙箱廠，這種產業布局可以使公司及時、準確、全面地掌握廢紙和原紙的市場價格信息，有利于公司適時調整原材料和產品的定價策略，從而控制生產成本。受益于產業鏈協同效益，公司的包裝產業也將成為新一輪的利潤增長點，逐漸成為與造紙產業并重、支撐公司戰略的驅動力。 公司投資新建的華中造紙基地，預計2019年一、二期項目完工后年產能可達127萬噸，屆時公司年規劃產能規模將接近600萬噸，有望進一步降低成本，公司在積極擴張產能，強化規模優勢。 公司主營業務為箱板紙、瓦楞原紙、特種紙、紙板及紙箱的生產和銷售以及國內外再生纖維貿易業務，主要產品為“山鷹牌”各類包裝原紙、新聞紙及紙板、紙箱、“Nordic Paper”特種紙等紙制品。截止2019年三季度，公司實現原紙產量352.19萬噸，銷量348.43萬噸，產銷率98.93%；瓦楞箱板紙箱產量9.18億平方米，銷量9.42億平方米，產銷率02.61%。公司包裝紙產銷量位居中國第三，占中國市場份額為9%，在中國的華東市場占據25%份額，排名第一。公司包裝板塊銷量位居中國第二，整體市場份額為1.6%。 
公司在海內外擁有9家造紙企業（安徽馬鞍山、浙江嘉興、湖北荊州、福建漳州、北歐瑞典／挪威、美國肯塔基州），23家包裝印刷設計、銷售及生產企業，20家國際貿易企業，5家陸路物流、港口碼頭企業，2家環保企業及1家產業互聯平臺企業。公司在國內箱板紙現有落地產能近600萬噸，位列行業前三，公司在北歐地區擁有特種漿紙產能合計50萬噸，市場占有率位列歐洲第一。 中國整體造紙行業的原料有70%以上是回收纖維，回收纖維的高可循環屬性使得造紙行業特別是箱板瓦楞紙行業成為綠色環保的可持續發展行業，對減少碳排放有著巨大貢獻。而山鷹主要生產的箱板瓦楞紙更是接近100%的回收纖維比例，紙包裝相比其它包裝具有先天的環保優勢。國家環保政策及去產能的行政調控，及來自于行業盈利回落部分企業的自動收縮，造紙行業集中度不斷提升，瓦楞紙價格也受益于供給側結構性改革處于上升趨勢，對于山鷹而言，未來有望獲得更大的市場份額。 
3、競爭激烈的紙業市場下，山鷹紙業有條不紊地做大做強核心業務 近年來，紙業競爭壓力大，山鷹紙業將圍繞精益生產、區域布局、品牌與客戶、產品結構等價值驅動因素，做大做強核心業務，即工業用紙、包裝和再生纖維回收： 1、工業用紙：產業工業用紙產業的發展戰略是優化區域布局，提升在重點市場的占有率；借助卓越運營，降本增效；提升產品品質和客戶服務品質，依托品牌管理構建長期穩定的客戶關系，做大做強，成為全國領先工業用紙品牌，逐步實現全球一流企業的目標。 2、包裝產業：包裝產業需要增強市場洞察和專業化工廠管理，通過一體化的包裝業務組合豐富客戶選擇，開拓互聯網包裝和創新商業模式，成為完整包裝解決方案提供商。 3、再生纖維產業：再生纖維產業致力于成為全球廢紙資源集成商，為全球客戶提供高品質、全品類的廢紙資源。通過各產業生態構建及商業模式創新，使山鷹成為一家以客戶為中心，提供環保包裝整體解決方案的全球化服務商。
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